一石二鳥？如何把握科創創業板投資機會？

來源：資本邦

　　主講人：黃岳【科創創業ETF(認購代碼：588363)擬任基金經理】

　　劉晨明[天風證券策略首席]

　　摘要：

　　1. 中國經濟本身是從2010年之後進入經濟的結構性轉型和經濟增長中樞的L型。年化回報率從2010年到現在更高的也集中在科技、醫藥和消費，其趨勢很明顯。經濟結構轉型重視科技創新發展，重視國內消費市場的大氛圍和環境，是中長期趨。科技、醫藥和消費三大類資產會是長期投資方向上最好、最確定的資產。

　　2. 中證科創創業指數(雙創指數)不是科創50+創業50，它不是這兩個指數的單純疊加，而是從科創板和創業板兩個板塊里再進一步篩選，是一種優中選優的方式，其成分股並不是完全匹配科創50和創業50的指數。

　　3. 相比於其他同樓指數，雙創指數調整周期更頻繁，每個季度進行一次指數調整。同時，指數在成分股的選擇上有着更加明確的要求，它明確要求歸屬於下一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、生物產業，包括生物醫療、數字傳媒等等戰略新興的產業。本身這些產業就恰好是未來國家經濟從高速增長向高質量發展的原動力。

　　4. 投資布局上，在這個時間點景氣度最高的產業，如新能源、醫藥等是長期是看好的，不用過分擇時。中長期邏輯的賽道和產業可能不用太關注短期外部變量的影響。而年初以來表現一般，但之後景氣度仍然會不錯，有預期差的，在這個時間點的位置也可以逐漸布局。

　　黃岳：

　　尊敬的各位投資者大家好，今天我們和大家聊一下，最近雙創ETF特別火，它是由中證指數公司5月時在官網發布，從6月1日開始正式發布這個產品，6月17日整個科創板、創業板表現也不錯，今天我們邀請了天風證券的首席分析師劉總，和大家一起聊一下科創創業的投資機會。

　　劉總，我印象中上次我們還是2019年時在新疆烏魯木齊給上交所路演，劉總當時就展望2020年的投資機會，我印象很深刻，說了消費和科技。當時我還想這兩個東西怎麼能結合到一塊兒，2020年具體什麼情況大家也看到了。

　　上周劉總還提到說最近可能有一些漲幅比較大的板塊要注意了，總之劉總的很多觀點確實是印象非常深刻，而且也很準確。最近正好九家基金公司在6月21日要發行科創創業的指數掛鈎ETF，我們公司也在做588363的「創創ETF」，跟蹤中證科創創業50指數(931643)。最近很多投資者對科創板關注一直在提升，想問一下劉總，科創板正好設立兩周年，能不能總結一下這兩周年具體的運作情況，更主要大家關心的是未來科創創業相關的投資機會。

　　劉晨明：

　　在過去兩年時間裡，從2019年三季度到現在兩周年時間裡，科創板穩步地、有條不紊地在推進，包括科創板的註冊制、交易制度經驗，也在逐步向創業板試點、拓展開，所以我覺得一是它起到很好的類似試驗田的作用，二是它對於未來科創類企業上市融資會起到很大幫助，這個過程中像您所說的，確實我們要更多關注對於科創類企業和科創板、創業板的投資機會。

　　在考慮科創創業板塊方向的投資機會之前我們需要弄清楚，如果投資科創板、創業板，我們其實是在投資什麼，不管是科創板還是創業板，揉在一起，無非兩大類型的產業，一是跟醫藥相關的，這是單獨很大一塊產業，另一塊是跟高端製造相關，這兩個指數權重是比較大的方向，對於這兩個方向，展望未來的投資和股票能不能獲得更好的回報，可以簡單做一下復盤，我們看美股、日本股市，比我們的歷史更長，能從中得到一些經驗，復盤美國股市，大概從70年代之後到今天已經50多年時間了，這段時間裡來美股各個行業的表現年化回報率，排在最前面的無一例外都是這兩類行業，一是消費和醫藥，二是科技相關。這是從美國1970年到現在50多年時間裡板塊、股票的年化回報率表現，明顯突出在科技、醫藥和消費，再看日本，日本是從1990年代開始之後年化回報率最高的板塊無一例外也都集中在科技、醫藥和消費里。

　　背後的原因是什麼?一個是從美股1970年代開始，一個是從日本的1990年代開始，從這兩個時間點來講，很巧合的都在於這兩個時間點都是美國和日本經濟結構轉型、經濟增長中樞開始下台階的時間，從1970年之後美國的經濟增速開始下台階，大家經常說L型下台階，日本大概是從1990年開始經濟結構轉型L型下台階，在這個過程裡面臨的是傳統行業利潤開始轉移，向我們要轉型的方向(科技、醫藥)里轉移，對應1990年代之後的日本和1970年代之後的美國，所有股票市場行業上的表現，排前面的就是剛才我們說的科技、醫藥和消費，這是中長期的投資趨勢，在經濟結構轉型的背景之下。

　　回到中國的股票市場，包括中國經濟本身，我們是從2010年之後進入經濟的結構性轉型和經濟增長中樞的L型。A股市場我們就可以以2010年劃分，2010年之前和2010年之後，大家會發現2010年之前長期占優、年化回報率更好的行業都是傳統類型，比如機械鏈條、房地產鏈條，但在2010年代之後，隨着中國經濟L型下台階和經濟結構的轉型，就如同美國1970年代之後和日本1990年代之後，我們的年化回報率從2010年到現在更高的也集中在科技、醫藥和消費，投資嘛，我們投資的肯定是未來、投資的是趨勢，這個趨勢很明顯，我們仍然處於經濟增長中樞，L型下台階，經濟結構轉型，重視科技創新發展，重視國內消費市場的大氛圍和環境中，剛才黃總提到2019年給的策略是看好科技和消費，其實這不是一個短期策略，而是中長期趨勢，科技、醫藥和消費這三大類資產應該來說會是長期跑贏的，中間可能會有小波折，樹不能上天，漲多了可能會有階段性調整，但拉長來看這一定是我們投資方向上最好、最確定的資產。

　　回頭來說科創板和創業板，裡面囊括了最多兩類板塊：科技和醫藥，這是我覺得從長期趨勢來講，可能是從美國經濟結構轉型，日本經濟結構轉型以及再到目前中國經濟結構轉型里比較明確的邏輯映射出來的投資方向吧，這是我們對於科創板和創業板投資趨勢的判斷。

　　黃岳：

　　感謝劉總。劉總從海外一些國家，中國一直說自己是發展中國家，我們未來的發展方向，美國、歐洲和日本對我們有很多借鑑意義，我們自己之前也做過A股行業歷史漲幅的回顧，我們發現歷史上漲幅比較高的確實是消費和醫藥，當然我們不能只回顧歷史，還要展望內在邏輯，涉及未來經濟結構的產業升級，包括未來國家大政策引領的區域，科技創新，包括醫藥生物，可能都是未來的一些方向，這也恰好是很多初創類，因為創業板的時間長一些，創業板里有一些公司從初創到上創業板到現在體量也已經很大了。

　　今天我們介紹的中證科創創業50指數，很多投資者很關心，剛才提到整個科創板、創業板里的科技板塊、醫藥板塊確實是未來比較好的一個方向，在整個標的的選擇上，科創創業50指數又有什麼特赦?首先這個指數不是科創50+創業50，大家都知道現在市場裡已經有科創50ETF了，很多類似指數以及相應標的，它不是這兩個指數的單純疊加，而是從科創板和創業板兩個板塊里再進一步篩選，我們可以說它是一種優中選優的方式，它的成分股並不是完全匹配科創50和創業50的指數，應該說這個指數從編制方式的角度來說有幾個非常顯著的特點：

　　1、相比其它同類指數(如創業50、科創50)，指數調整周期更頻繁，滬深300、中證500，基本都是每半年進行一次指數調整，而科創創業50是每個季度進行一次指數調整，它對納入指數的成分股，比如有一隻股票新上市，只要它符合指數編織的要求，最快能在一個季度之內就納入指數，正常很多寬基指數一般都是一年之內，最快的創業和科創基本也是上市半年之後才能納入指數。

　　其實對於指數編制來說，我所理解的指數調整有點像賽馬機制，對於科創和創業相對來說市值不是很大的公司，未來潛在的成長空間是比較大的，尤其是一些相對來說目前市值容量不是很大的賽道，如醫美等細分行業，整個成長性，包括未來的變化，其實都比較大。按季度調整和按半年調整相比，應該說它是更加靈活的調整機制，其實也更加適合我們目前科技創新企業快速的競爭格局。

　　2、指數在成分股選擇上應該說是有很明確要求的，它明確要求歸屬於下一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、生物產業，包括生物醫療、數字傳媒等等戰略新興的產業，大家都知道正常寬基指數，比如滬深300指數、中證500指數、創業50、科創50，其實在編制時沒有具體行業的要求，一般都是根據市值和流動性，比如滬深300根據市值流動性篩選兩市排前300的股票編制指數，而科創創業50指數有很明確的行業篩選，比如在創業板領域，創業板里目前的頭部股票從產業鏈的角度來看，主要是新能源相關產業鏈和醫藥相關的產業鏈。

　　而科創板的產業鏈構成按市值來排，半導體芯片相對來說占比多一些，從整個行業的角度來看，其實是半導體、生物醫藥、計算機軟件、通信設備，這幾個行業相對來說多一些，你如果看創業板里的市值，包括看創業板指數，其實有一些股票整個的科技含量並沒有那麼高，比如一些從事豬肉養殖的上市公司，比如一些證券公司，但因為它本身上市上載創業板了，按照指數的編制規則，它的市值相對來說又達到了指數編制的標準，所以自然就納入了這樣一個指數。

　　應該說科創創業50這個指數通過明確的行業界定和要求，更多是從兩個板塊里篩選其中偏硬核科技的企業，或者說一些戰略新興企業，進一步聚焦偏科技成長類的上市公司。其實我們看下來的，比如新一代信息技術，無非也就是包含5G、半導體芯片、集成電路、物聯網、人工智能、雲計算等相關的技術方向;高端裝備有新材料、新能源、生物醫療，應該說恰好是目前我們國家重點支持和引導的產業，也和剛才劉總提到的一方面是歷史情況和邏輯，科技創新是未來的思路。

　　從另一個角度，本身這些產業就恰好是未來我們從高速增長向高質量發展，高質量發展就必然會涉及相關的尖端技術和尖端產業，這既是升級轉型的需求，另外2018年中美經貿摩擦之後，目前全國從上到下也意識到很多領域不能完全靠採購、靠外部技術，可能還是要走真正的自主創新道路，我們可以看到，半導體芯片和新能源汽車，尤其是新能源汽車和光伏，其實都是在整個產業政策的推動下，這些行業剛剛開始做起來，做起來之後在整個產業政策的幫助之下，當然，這個過程中可能會出現各種各樣的問題，包括光伏曾經出現過產能過剩的問題，新能源汽車出現過騙補等相關問題，但這個產業在國家引導之下畢竟已經把產業鏈打下來了，後面無非是這些企業再進行一些科技創新，包括現在的光伏，整個發電成本其實和火電成本非常接近了，成本上沒有很大劣勢了，新能源汽車，特斯拉、比亞迪車型推出之後，大家會發現這些產業，不是說原來是國家扶持的產業，大家覺得在裡面都是騙補貼，沒有競爭力，但你後來發現這些產業通過創新和產品更新換代，慢慢變成了真正有競爭力的產品，能夠被產業和消費者所接受。

　　包括生物醫藥產業，我自己也是生物醫藥和醫療的基金經理，你會發現，比如一級市場，比如之前的高瓴，禮來、復星，很多一級市場的創投在2016-2018年左右對這個領域的投入是非常大的，我身邊也有很多原來在歐美、日本做生物醫藥技術，在外面讀博士，在一些大型醫藥研發企業里做研發的，副總監或相關主任，這幾年也紛紛回國了，這些年國內的產業政策給的非常好，我人在上海，大家可以看上海的張江生物醫藥產業園，而且會給很多稅收、招商引資方面的產業政策，另外我們的一級市場又打通了，有很多資金在布局相關產業，另外，整個二級市場，包括劉總提到的科創板的設立意義，6月初時易主席在陸家嘴論壇也進一步總結了科創板成立以來所起到的引領和盤活上市公司退出渠道的一系列意義，應該說整個生物醫藥產業最近幾年已經迎來了快速發展，真正實現了從產業政策到一級市場、二級市場，再到人才和技術的聯動。

　　你看疫苗，大家了解的話都知道，一個疫苗從研發到臨床到批覆到生產，至少三到五年，很正常的，但新冠疫苗這麼短時間就成功了，滅活疫苗相對來說技術含量稍微低一點，但腺病毒和mRNA疫苗，這些技術和歐美先進廠商的研發速度已經很小了，客觀來講，我們這些產業未來潛在增長空間是很大的，而且最近幾年都在做實打實的事情，大家很多時候提科技創新，可能我們在和大家交流介紹時也過於進行一些宏觀敘事的講述了，大家可能覺得這個東西很虛很空洞，一看估值水平又很高，不知道到底行不行，其實我們在整個產業調研了解體會下來，包括大家從實際生活生產過程中其實也能感受到這些產業真正蓬勃的生命力，而我們科創50指數，剛才給大家介紹過了，它不是完全單獨的創業50+科創50，而是它通過自己優中選優的方式把行業框定在這幾個新興產業之中，然後再從我們的科創板和創業板里篩選相應標的，總共50個，其實有很多標的不在科創50和創業50的指數成分股之內，另外它的調整頻率更高一些，從目前的市值權重來說，創業板股票在裡面占比應該說是非常高的，大概占80%，科創板大概占20%，當然這也很好理解，相當於創業板已經孵化了多年，所以現在創業板很多頭部公司已經是幾千億市值，甚至將近萬億市值，而科創板公司上市最久的也就剛剛兩年，可以理解為孵化時間還比較短，但本身我們這個指數編制的機制定在這裡，未來想必整個科創板企業在裡面的占比也會越來越大。

　　從數量的角度來說，其實我們也能夠看到這樣一個方向，目前創業板在50個成分股里占31個，科創板大概占19個，這其實是本次6月份指數編制調整之後的情況，在指數編制調整之前科創板的股票只有17個，所以我們也發現隨着未來科創板股票的成長，未來它的市值和權重占比其實都是會動態變化的，因為指數調整本來就是一種賽馬機制，是優中選優的篩選機制，我們每個季度都來篩選一下，成長比較強的市值成長公司自然就會被納入我們指數。

　　科創板指數和創業板指數比較而言，應該說創業板更側重於新能源和醫藥產業鏈，從權重占比來看是這樣;而科創指數看起來，整個半導體芯片，包括軟件、通信設備在裡面占比更高一些，而我們科創創業指數應該說是綜合了這兩個板塊的整體情況，主要行業是生物醫藥，當然還包括醫藥醫療，加起來生物醫藥和醫療大概占40%左右。然後是新能源產業鏈，大概占1/4左右，半導體芯片有15-20%，還有計算機、高端製造、新材料、數字傳媒，基本是這樣一個整體情況，這是我們指數的情況。

　　另外我們最近和很多投資者交流，投資者對科創板也比較感興趣，但很多投資者有個顧慮，感覺科創板最近面臨解禁，對整個板塊是否有負面影響，包括創業板很多公司，這一兩年產業資本解禁和減持也都比較常見，我也想請教一下劉總，對這個問題您怎麼看?會不會對板塊有負面影響?

　　劉晨明：

　　從歷史上來講，我們也統計過每次A股市場上的解禁高峰，在統計解禁高峰的過程中，我們會發現解禁時前一段時間和後一段時間對市場、對指數層面的影響其實是比較有限的，換句話說，沒有明顯規律，在大規模解禁出現之後市場有可能漲也有可能跌，換句話說，解禁這個事情本身並不是改變市場運行方向最核心的因素，或者僅僅是改變節奏的因素，趨勢上回溯30次左右過去10年的解禁高峰，沒有特別明顯的影響規律。這是第一，對於指數層面來講。

　　二是對於個股層面上解禁的影響，這要分開討論，比如我們會發現解禁有可能是大股東、中小股東，大小非的解禁，也有可能是類似於增發或股權激勵的解禁，其實這些對股票影響差別比較大，如果是原始股東、中小股東的解禁，不一定會賣掉股票，最終對股票的影響也不大，科創板更多屬於這樣的情況，剛剛首發上市，後面的小非大非逐漸解禁，但大小非解禁對股價影響程度是非常有限的，包括前段時間大家看到新能源龍頭的原始股東解禁，對股價也沒有產生太大影響，可能就影響了一天。

　　另外增發解禁和股權激勵解禁確實會對股價有一定影響，因為涉及的資金有期限，產品結構必須要賣出，所以對股價有一些壓力，但現在科創板不太涉及增發和股權激勵的解禁，更多還是原始股東，所以我覺得整體影響不太大。

　　第三點，對於不同景氣周期的個股而言，解禁的影響也完全不一樣，比如有的公司它的景氣周期是在向上過程中，景氣度爆發，產業在向上，這類型的板塊在解禁時對於股票的影響就更小了，但如果這個公司又趕上基本面不太好，景氣周期下行，這時候解禁對於心理上的衝擊就會相對更大一點。

　　總結下來大體是兩點結論：

　　1、解禁對於整體市場而言不是核心的影響市場方向的因素，回測下來結果不顯著。

　　2、對於個股而言，首發和原始股東解禁對於股價影響幾乎不大，但增發和跟股權激勵相關的解禁影響更大一點。

　　3、對股價影響的幅度也取決於公司景氣度的周期。

　　黃岳：

　　從數據的角度來看，對股價的影響是隨機的，不是一定負面/正面的言論，更多還是關注景氣周期，說白了投資還是落實在整個公司基本面的成長性上，至於它的大股東也好、大小非也好，還是增發也好，解禁說白了只是資金層面的行為，可能也不足以改變整個公司基本面運行的狀況，我這裡想到一個真實的情況，原來有新聞報道，比爾蓋茨很多的財富都是由知名管理團隊幫他管理的，後面年化回報率也非常高，這篇新聞的意思是想要表明這個管理團隊的管理能力非常強，能夠取得豐厚的年化回報，後面畫風一轉，又說如果比爾蓋茨沒把錢拿去投資，而是持有微軟的股票，能取得遠遠高於投資回報的收穫。

　　這告訴我們公司創始人、基石投資者，甚至是非常看好公司的內部人士，他對於整個公司自己的判斷其實也不一定準確，或者說我們看科技板塊，比如我們看一些歷史的故事，一些經驗教訓，包括負面的，比如諾基亞、北電、摩托羅拉，正面的有谷歌、Facebook，科技創新型企業很多事情真的是說不清楚，所以應該說我們本身也建議大家通過指數投資的方式去把握相關的機會，因為從個股層面，在這樣一個高速增長的賽道，不管是整個競爭格局也好，尤其是在某些細分子行業，比如軟件類行業、生物醫藥行業，其實它具體某一款藥物、某一個軟件、某一個產品、某一個技術的更新換代和研發成功失敗對整個公司基本面的影響，說實話真的蠻大的，這塊我們通過指數的方式直接布局相關賽道，對於沒有足夠時間跟蹤上市公司基本面變化的投資者來說，可能也是一個比較合理或者說比較理性的選擇吧。

　　另外是我們的科創創業ETF(588363)，它還有一個特點，目前我們的科創板和創業板本身都是有投資門檻的，目前科創板要求前20日資產規模日均不能低於50萬元，創業板也有10萬元的門檻，大家可以看到現在很多科創板、創業板公司股價也都挺貴的，科創板又是200股最小買入單位，創業板100股最小買入單位，乘以最小買入單位，真正參與心儀公司的投資門檻還是比較高的，所以本身ETF應該說也算是一個普惠性的投資工具，它通過一鍵式的方式把科創創業里50家最符合目前新興產業戰略方向的公司直接打包丟給你，ETF正常淨值一般上市，發行時1塊錢，上市漲到2塊、3塊，一手為最小的交易單位進行交易，最小的門檻基本也就是幾百元，相對來說還是能夠充分滿足普通投資者，尤其是資金量沒那麼大又想進行均衡配置的投資者，能充分滿足這些投資者的分散配置，另外是去配置相關科技創新類產業的投資需求。

　　剛才劉總也提到，更多還是要關注相關板塊上市公司具體基本面的情況，我們和很多投資者交流，投資者也比較擔心整個板塊的估值情況，因為目前很多比較好的細分賽道，像新能源產業鏈、半導體芯片產業鏈、生物醫藥產業鏈，估值都100多倍，稍微低一點的至少也六七十倍，很多投資者會覺得不理解，為什麼有這麼高的估值，很多銀行股的估值只有個位數，二是它的估值到底合不合理，很多投資者覺得是不是資金在裡面瘋狂炒作，天天給我們講大的故事、大的道理，它的估值水平到底合不合理，這個問題我也想請教一下劉總，怎麼看待目前科創板和創業板相關公司整個估值水平比較高的情況?

　　劉晨明：

　　我們分兩點理解估值：

　　一、估值只是一個交易出來的結果，這個結果其實體現了投資者對於當前的預期，或者說對及其的判斷，對公司本身質地、稀缺性、護城河和未來景氣度的靜態判斷，但對於科技股而言，它往往有一個特點，就是它的業績和景氣度可能是非線性變化的，這個過程中是說，未來隨着產業周期的變化，可能隨時會有業績上和產業周期上的爆發，一旦爆發以後它就會遠遠超過當前市場和投資者對它所給到的預期，也就是對它給到的估值水平。

　　再換言之，隨着未來科技產業周期的爆發，隨着產業周期的上行，它不斷增長的業績可以很快把它現在看似表面比較高的估值水平消化掉，為什麼剛才黃總提到很多傳統產業和銀行的估值很低，而科技類產業的估值很高，因為對於傳統行業而言，它的業績很難再非線性變化了，就是平穩的、可見的，但對於新興產業而言，它的業績可能會經常出現非線性變化，出現超預期的變化，所以當前估值只是當前預期的結果，很大概率它會被未來的產業爆發和業績爆發所消化掉，這是第一點。

　　二、我們給大家一個定量數據，到底要不要關注估值，它取決於什麼因素，我們回測過去15年左右所有A股的數據，可以得到比較明確的結論，上市公司30%的利潤扣非增速是一個非常重要的門檻，在這30%以上扣非增速的情況下，比如有40%、50%、60%、70%，甚至是翻倍的利潤扣非增速，買入這個公司的估值是高一點還是低一點，對於這個公司未來取得的超額收益相對於其它整個指數取得超額收益幾乎沒有特別大的影響。

　　但另一方面，如果這個公司未來的扣非增速水平在30以下，10%、20%，或者不到10%，這種情況下這種公司就一定要看估值，要買得相對便宜，未來才有更好的回報。我們說30%扣非增速的門檻說白了就是把所有公司分為兩類，一類是平穩增長的、景氣度穩定的，不能再爆發的產業，傳統類型的0-30的增長，這類我們參與就是要買得便宜，估值是比較重要的;扣非增速30以上的，也就是科創板、創業板里的戰略新興產業，醫藥生物、新能源車、產業具備很強爆發力的，扣非增速在30、50、100以上的，我們買入時估值對未來股價的表現並沒有很大影響。

　　最終回測下來，扣非增速30%是一個關注估值貴賤的門檻，我們覺得是很有效的，這是我們兩點對於估值的判斷。

　　黃岳：

　　好的，感謝劉總，剛才劉總說的特別精闢，估值水平反映的其實是過去的事情，而且它是整個二級市場投資者交易出來的結果，或者說代表了二級市場投資者不是用腳投票，是用錢投票，對於未來整個公司成長的潛在預期。剛才劉總也特別提到了30%的業績增速可能是成長股和非成長股，目前市場數據回測下來可能相當於一個分水嶺，這裡我們也做過一些數據的整理，我們發現2019年，一直到2021年，整個科創創業50的盈利增速是很高的，今年一季度的業績增速已經超過了100%，當然客觀來講和整個2020年一季度的低基數有一定關係。

　　另外整個科創創業50業績增速和主要寬基指數，和科創50、創業50、滬深300、中證500相比，排名都是最靠前的，另外從目前整個數據庫顯示的賣方機構對於相關上市公司業績的盈利預測，我們通過這些個股的盈利預測把它疊加，按照權重組合起來，得到了科創創業50指數未來三年業績的盈利預測，基本整個指數層面未來三年的業績預測增速是超過30%的，也正好是剛才劉總提到的分水嶺之上。

　　應該說這幾個板塊從基本面的角度和投資邏輯的角度來說都是比較順暢的，各個板塊內部都有一些內在催化劑，比如拜登現在新的美國財政政策對於新能源汽車的補貼，包括對於車企的補貼和個人消費這的補貼，去年新能源汽車全球的增量主要是來源於歐洲，而歐洲主要源於它對消費者的大額補貼。說白了，中國過去幾年的道路其實是非常清晰的，美國本身電動車也是低基數的效應，滲透率很低，應該說今年它可能會帶來一些超預期的增長。

　　國內今年上半年電動車的銷量相對來說也是比較樂觀的，相對來說比較超預期，半導體芯片更不用講了，缺芯的局面一直維持，我們看到最近一兩年整個半導體芯片產業，尤其是在上游材料、設備層面，也取得了比較喜人的突破，包括下游相對來說占優的一些，或者不能說占優吧，沒有太大劣勢的檢測領域，我們也鞏固了自己的競爭優勢。

　　昨天有一個不知道考不靠譜的路邊社傳聞，傳聞國家可能要進一步由重要領導掛帥加強國內對於集成電路的攻關，應該說不管傳聞的真假，其實最近幾年從產業層面的角度來說，單看產業政策，整個支持力度是很大的，另外從產業內部的了解情況來看，確實國內很多龍頭企業也進行了比較令人滿意的科技方面的創新和成果，之後我們在整個上市公司業績，包括今年上半年一季度的業績里也能看得出來。

　　整體科創創業50，如果我們看它的估值水平，其實估值水平最高的時候是在去年下半年到今年2月份左右，這段時間是它估值水平更高的時候，大概90倍-100倍的估值，從2月中旬以來一直到3月份，整個市場調整，大家也發現很多所謂賽道股都出現了大幅回撤，在這個過程中我們發現整個科創創業50的估值水平已經降下來了，現在它的估值水平已經從原來最高的100倍左右現在到了80倍左右，因為指數上市時間比較短，相比歷史只能看指數基日，也就是2019年12月31日以來，大概處於中位數，也就是大概55分位數左右的水平，當然，確實它的歷史區間太窄，很多時候我們看科技成長企業，和它的歷史估值比也沒有太大意義，因為有很多新的產業政策、投資邏輯都不一樣了，我們只能看它的業績增速能否匹配它的估值水平。

　　剛才劉總也提到了我們30%的業績增速是一個分水嶺，另外我們也觀察到之所以相關公司能有這樣的業績增長，一方面是他們的需求、產業政策很好，另一方面我們也發現相關上市公司在研發方面的投入是非常給力的，數據統計下來，相關指數層面，研發投入占收入占比可能能達到接近50%的非常驚人的比重，也就是說目前成分股相關上市公司並不是完全靠政策和靠需求驅動的，本身的技術盈利、一直持續的研發投入，其實也保障它是真正能夠可持續進行創新的，能持續不斷地為我們帶來富有競爭力的產品和服務。

　　另外很多投資者也關注，最近整個市場波動比較大，年初消費品相對來說表現好一點，科技相對差一點，後面整個周期板塊也有比較不錯的表現，最近一段時間整個指數層面雖然有一些波動，在上周以前波動也逐漸減小，但整個科技成長類板塊感覺超額收益比較明顯，這裡也想請教一下劉總，從擇時的角度和時點的角度，當然做公募的很多時候都不是擇時方面的專家，我們基本都是做選股的，但很多投資者比較關心擇時的問題，如果非要做一個時點的判斷，目前是不是值得配置雙創的好時點?

　　劉晨明：

　　我是這麼理解的，我們可以先從科技板塊的表現來講，包括雙創，科創板、科創創業50內部分化其實還是比較明顯的，過去一段時間上半年主要表現比較好的是以新能源汽車產業鏈為代表的和以醫藥產業鏈為代表的，這兩塊從去年到今年，乃至看明年，都是景氣度趨勢相對最為確定的方向，其實趨勢上應該是往上走，這個問題不大，另外還有過去一年表現一般的，比如電子，還有高端製造為代表的，包括芯片，其實從去年7月開始到現在，甚至包括一些計算機的龍頭，都表現比較一般，這個過程中從展望角度來講，其實在科創里，我們覺得半導體、計算機在後面一個階段的超額收益可能會補回來，可能會更多，為什麼說會補回來、會更多?因為我們以年度為單位，最主要的投資邏輯在於是年度為單位的景氣度，年度為單位的所謂業績爆發力決定了當年股價的表現。

　　你看剛才我們所提到的新能源汽車、醫藥，它都符合這個邏輯，今年景氣度很高，所以年初到現在表現也都很好，但我們會發現還有一些景氣度確實不錯的方向，但在年初以來股價表現比較一般，或者說剛剛開始表現，景氣度很好但股價表現一般，原因可能是大家覺得景氣度不像新能源汽車、醫藥那麼確定，大家總擔心是不是中報就不行了，或者下半年就不行了，這裡面有兩個行業跟咱們這兩個指數關聯度最高，一個是最近開始表現的半導體芯片，一個也是最近稍微有點回暖的生產線設備，也就是高端製造相關的，這兩個行業都屬於年初以來沒怎麼表現，但年初以來景氣度又還不錯，只是大家擔心下半年景氣度會不行。但根據我們現在調研和看到的一些情況，以及我們自己內部研究員反饋的情況，這兩個行業下半年景氣度還會非常不錯，甚至還會加速，維持高景氣，這樣它的股價就不會長期跟基本面產生背離，它早晚是要回歸的，可能半年股價趕不上基本面，但後面會趕上來。

　　從這個時點來講，我覺得這個位置上，我們分兩個維度，一個是景氣度最高的部分，新能源、醫藥長期是看好的，不太用擇時;另一方面是年初以來表現一般的，但下面景氣度仍然會不錯，有預期差的，這個位置剛好也可以逐漸布局。

　　總體上來講，對於這個時間點的判斷還是會比較傾向於這些科技類的產業，畢竟從去年7月到現在已經有一年左右的調整了，這是從擇時的角度來講。

　　剛才黃總也提到了，新興產業和科技類產業大的方向和趨勢是往上的，剛才我們說的醫藥、新能源車、芯片半導體和高端製造，這些大的產業趨勢都是往上的，所以擇時在裡面起到的效果可能很一般，我們之前也經常說，與長期持有相比較，買入時點可能不值一提，尤其是在剛才說的這些賽道確定的長期方向里，這是我們對於時點的判斷。

　　黃岳：

　　謝謝劉總，剛才劉總也提到了，對於景氣周期持續向上的產業，尤其是目前，本身指數編制方法上就已經列出的新一代信息技術、高端製造、新能源、新能源、生物醫藥醫療等，說實話，這些產業在一個景氣周期往上的過程中，其實擇時的難度是比較高的，當然這些板塊的特點也是彈性大，上漲和下跌都很猛烈，但如果我們往前看一年兩年三年左右，你會發現它的整個斜率還是向上的，美股就是這樣，你看美股的月線圖甚至年線，其實整體斜率都是向上的，包括衝擊最大的，2008年，包括2016年左右、2018年左右的一些衝擊，在更長的時間軸里看起來真的不值一提。

　　A股的很多股民，我理解很多投資者的心態其實是這樣，他覺得這些行業已經漲了這麼多，未來它還能不能漲，他自己會有一個均值回歸的心態，我的理解是這樣，這些投資者有這種心態很正常，因為上證綜指一直在一個不太寬的區間裡維持振盪，包括滬深300指數，雖然中樞往上走，但整體基本是振盪市，但我覺得更多還是指數編制方法上，其實這些板塊里傳統行業占比是非常高的，尤其上證綜指的編制方法是市值加權，基本就是兩桶油、銀行和地產板塊。

　　這從劉總提到的中國經濟增長的動力來源來看，最近幾年早已不是最主要的經濟增長點了，中國GDP增速從百分之十幾現在下到6%，甚至更低，整個周期板塊和傳統產業，客觀來講未來只是具有一種周期性，隨着供給和需求的周期性變化去呈現一種周期性的波動，可能它的成長性相對來說就已經很弱了，而且也看不到未來成長的潛力和空間在哪裡，但假如把所有在港股、美股的上市公司，比如騰訊、BAT、拼多多，包括科技製造類的，港股的生物醫藥公司，全都加入我們，組成一個所有A股的指數，你會發現整個表現可能和美股的表現沒有太大差異，我們整個斜率還是一直向上的。

　　對於成長類板塊來說，可能投資者覺得短期漲幅比較高，恐高是很能夠理解的現象，但從我個人的理解來看，你可以看一下騰訊的股價，你就會發現我們的一些產業，尤其是未來經濟轉型方向，包括經濟內在的轉型方向、內在力量和整個國家的關注，「看得見的手」和「看不見的手」，全國這麼大的需求，包括中國人對於創業的熱情、吃苦耐勞品質，每年龐大的畢業生數量，所謂的「工程師紅利」，我個人理解是幾大因素，天時地利人和的共同作用之下，造就了這幾年我們產業蓬勃旺盛的發展。

　　從未來的角度來看，人要活着，未來經濟的方向可能還真的是這些未來的新興產業，尤其是目前的一些新技術，比如5G，美國和中國在全球5G領域進行高度激烈的競爭，說白了人家也不傻，大家都能看到這是未來經濟增長可能能夠帶來新機會的賽道，當然，它能不能誕生於一些偉大的公司，能不能誕生於A股，能不能誕生於具體的科創板和創業板，說實話誰也不知道，但從內在激勵的角度，從相關板塊定位的角度，再包括從行業的角度來說，這些公司誕生於科創板和創業板的概率可能更大一些，而本身科創創業50也是跟蹤科創創業這個板塊最具成長性的50隻股票的標的指數，相對來說能夠感受到未來可能會誕生偉大公司的紅利吧，畢竟目前的偉大公司，從收益率的角度來看，很多我們耳熟能詳的公司之前沒有在A股上市，但目前隨着我們註冊制的改革和制度方面的調整，其實已經具備了它們誕生於A股的制度基礎，包括很多公司也開始在A股發CDR，其實科創創業50指數里也包含了國內第一個CDR公司，包括它的納入機制，上市一個季度如果符合標準就可以納入指數，這是這個指數的特點。

　　剛才提到了中美經濟和科技創新的一些情況，最近有些投資者可能比較關注海外市場，或者雖然沒有關注海外市場，但財經新聞里經常提到美聯儲鷹派表態，投資者可能也關注，都說美聯儲的貨幣政策決定了全球風險資產的變化，本周議息會議雖然沒有正式提出資產購買計劃收縮的時間，但從點陣圖的角度來看，點陣圖顯示的加息力度在2022年以後，美國貨幣政策的轉向會不會對國內創新產業，尤其我們都知道成長股對利潤水平變化敏感，這個問題到底怎麼理解，想請教一下劉總。

　　劉晨明：

　　我是這麼理解的，從一個相對中短期的維度上，比如半個月、一個月或兩個月，所有資產可能都會受制於美聯儲的流動性拐點，利率上行，但如果我們稍微拉長一點，比如從一兩個月拉到半年維度，一年維度，就會發現那些業績比較穩定的、增速不快的公司反而受利率中長期影響更大一點，換句話說，一旦因為利率的持續上行，這些業績穩定、業績不能爆發的公司出現了一定程度的調整，可能它就回不來了，會維持低位振盪，但如果行業能爆發，產業周期能爆發、業績增速足夠快的，即便因為海外和國內外流動性因素出現了一定程度下跌，但它也會最先爬起來，雖然它不能全面大幅拔估值，但它的業績是能爆發的，它可以賺業績爆發的錢。

　　從歷史上來看，我們給大家舉幾個例子，大家就會發現，拉長來看利率的變化只能短期，而不是長期影響科技股產業爆發的方向，最典型的是2013年，2013年也有美聯儲的taper，有美債利率的上行，2013年國內錢荒，2013年國內外利率都是大幅上行的，但2013年表現最好的是創業板，因為當時有移動互聯、遊戲、互聯網公司、計算機業績的全面爆發，可能也階段性錢荒、受美聯儲taper的影響，但拉長來看它仍然是全年最好的。

　　2010年大家應該也有印象，因為2009年是國內4萬億刺激，刺激之後2010年政策開始收縮，利率上行、流動性收縮，2010年通脹維持在高位，但2010年表現最好的是全年中小板一路上漲，那時創業板剛剛開始，主要還是中小板，主要來自於iPhone3、iPhone4，新的智能手機滲透率爆發，一個新的產業周期。

　　所以我覺得現在，包括新能源汽車、芯片為代表的，其實有點像，一旦美聯儲政策轉向或國內流動性變化，可能也會有一定程度的調整，但調整完之後它一定是所有方向里最快能彈起來的，因為業績和趨勢是相對最為確定的。

　　結論是國內外流動性環境只是中短期影響產業爆發的方向，而在中長期的方向這些產業還是跟着自己的周期在走。

　　黃岳：

　　我的理解是很多具有中長期邏輯的賽道和產業可能不用太關注短期外部變量的影響，我自己從另外一個視角看待這個問題，很多時候美聯儲流動性的收縮，中觀和微觀上的傳導路徑還是通過外部投資的流出，整個資金的流出所引發的新興市場，包括從匯率的角度、從資本流動的角度，去影響一些新興市場和資產，但目前拜登的財政政策，除了財政刺激之外還謀求對於整個所得稅率的提升，伴隨着整個貨幣政策即使出現退出，先不論退出是不是會很快，目前美聯儲也提到了它的退出不會那麼快，哪怕先不論它的退出速度，從整個基本面或政策變化的角度來說，未來整個稅率要往上走。

　　反之再看國內，國內最近招商引資的政策，包括我們在深圳廣州地區的政策，整個浦東新區的政策，其實我們的政策目標是在這個過程中去持續通過國內的創新環境、政策來進一步吸引外資，所以加息也好、貨幣政策轉向也好，它未必會對整個資本的流向，國內外資的流向造成太大影響，它自己那邊雖然利率水平提升了，但稅率也在提升。我們這邊的產業政策相對還是比較給力的，另外大家可以看一下北向資金的買入主要標的基本也就是新能源汽車、電子半導體，生物醫藥等，應該說還是外資偏好比較多的產業，包括很多基本面紮實的產業，短期衝擊對它的影響相對來說較少，或者說都會有衝擊，但它能最先從衝擊中恢復。

　　另外衝擊預測本身就是很難的，包括大家看經濟學家和市場買方賣方對於美聯儲行動的預測，拉長時間來看其實很難有誰能夠真正做到完全精準，不管是方向上的精準還是時點上的精準，都非常難。就像劉總提到的，對於這種板塊來說，擇時的重要性、成功率和效果未必那麼好。

　　今天因為時間關係，我們對於科創創業50的ETF工具就介紹到這裡，科創創業ETF是我們公司的產品，認購代碼是588363，科創板是688，在上交所上市的ETF就是588開頭，交易代碼是588360，因為當時我們取的彩頭就是360度全面覆蓋科創和創業兩個板塊的科技創新企業，它的交易代碼588360，認購代碼按照上交所的規則是加「3」，588363，發行時間是6月21日到23日，當然這裡也要做好充分風險提示，本基金是股票型基金，波動性顯著高於其它資產，而且相對來說整個科創創業的標的成分股，我們也發現整個波動性是非常高的，大家也要充分評估自己的風險偏好以及資金使用的需求，再充分閱讀我們的招募說明書基金合同的基礎上，根據自己的資金需求來關注我們的588363，科創創業ETF，小名「創創ETF」。

　　另外客觀來講，這個產品波動性比較高，所以我個人覺得其實大家也可以通過分散的方式，全倉搞這種產品波動性也比較大，我個人覺得比較適合均衡配置，在裡面配置一部分科技成長類的優質資產。另外可以通過定投等方式儘可能(熨平波動)，很多成長股都可以這樣投資，很多投資者沒有拿住追漲殺跌，就是在最高位時買進去，回調時扛不住然後剁在底部，很多成長板塊真的是這樣，最近幾年身邊朋友對很多板塊很看好，但從來沒有從頭拿到尾的，最後賺錢的也真的寥寥無幾，所以也是一個經驗吧，包括認知，可能是倉位的控制，另外是定投這種更加穩妥的投資方法的使用。