A股迎來註冊制大時代：創業板20%漲跌限制，18隻新股全線飄紅

歷時4個月，創業板試點註冊制改革在深圳特區成立40周年之際平穩落地。8月24日，18家首批企業集體亮相。截至當日收盤，18家企業總市值達到了2739億元，其中7家企業總市值超百億，最高的N安克總市值近600億元

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文 | 《財經》記者 張欣培 郭楠 楊秀紅

編輯 | 陸玲

8月24日，上午9時29分，深交所的一記鐘響，正式開啟了中國資本市場改革的新階段。當日，創業板註冊制下的18家首批企業集體亮相深交所，宣告A股迎來註冊制大時代。

首批18隻股票進入無漲跌幅限制博弈，上市首日全部上漲，10隻個股漲幅翻倍。其中，N康泰上漲幅度達到了1061.42%，N卡倍億上漲743.27%。18家企業總市值達到了2739億元，7家企業總市值超百億。最高的N安克總市值近600億元。

與此同時，創業板830隻存量股票的漲跌限制由10%調整為20%。根據《財經》記者統計，創業板有近80%個股出現上漲。存量股票中，堅瑞沃能、中潛股份等四隻個股觸及20%漲停幅度。

「當前，資本市場各項改革開放政策正在逐步落地，註冊制改革和交易、常態化退市、投資者保護等各項制度建設正在有序推進，資本市場也從增量改革深化到存量改革，整個市場正在發生深刻的結構性變化。」國務院副總理劉鶴8月24日在書面致辭中表示。

中國證監會主席易會滿也表示，創業板改革並試點註冊制是繼科創板之後，通過增量帶動存量推進註冊制改革，完善資本市場基礎制度的重大舉措，對於支持粵港澳大灣區和深圳中國特色社會主義先行示範區建設、更好服務實體經濟高質量發展具有重要意義。

2020年，是中國資本市場改革30周年，也是深圳特區成立40周年。在這一重要時刻，中國資本市場也正式邁入了註冊制存量改革的新時代。

從審批制到核准制，再到註冊制，中國證券市場的發展一路伴隨着改革。改革源自創新，需要魄力，但改革從來都不是一蹴而就。

2013年，十八屆三中全會首提「推進股票發行註冊制改革」，隨後兩年註冊制均寫入了政府工作報告。2015年股市異常波動之後，註冊制推進暫緩，直至2018年底最高層發聲力推註冊制試點，資本市場改革重新啟幕。

2019年7月22日，科創板正式開市，全新的股票發行及交易制度迎接市場的考驗，資本市場基礎制度改革在這片試驗田上開啟。在科創板平穩運行一周年之際，註冊制改革進入存量市場，從板塊定位，到股票發行交易等一系列制度，創業板註冊制試點在科創板的成功經驗上做出了差異化安排。

「註冊制體現了資本市場的核心功能，即融資功能，創業板註冊制的落地，標誌着科創板的註冊制試點是成功的，是可以在其他板塊推廣的。」東吳證券首席經濟學家陳李對《財經》記者表示，「此外，註冊制的推廣，表明我們的市場變得更加成熟，我們的改革依然朝着市場化、國際化的道路在發展。」

經過119個晝夜奮戰，創業板改革並試點註冊制今日正式落地。「創業板註冊制改革的推出超出預期，推進十分迅速。」多位業內人士向《財經》記者表示。

創業板註冊製作為存量市場的改革，在整個A股註冊制改革中發揮着極其重要的承上啟下的作用，成功與否關係着整個資本市場註冊制改革的成敗。深交所表示，將堅持穩字當頭，與市場各方同心協力，推動創業板改革穩進步、開好局。

「註冊制改革不能『一哄而起』，應當有秩序地逐步推廣。所以在上交所科創板註冊制試點取得成功後，深交所的創業板又及時推行公開發行股票註冊制改革，這是一種審慎的做法。」中國人民大學法學院教授劉俊海表示。

從科創板到創業板，註冊制改革正逐漸步入深水區。但改革仍在「進行時」，遠未到「完成時」。業內人士預計，最快明年上半年註冊制改革或將推廣至中小板和主板。

8月24日，在創業板註冊制利好消息刺激下，A股大盤也表現良好。截至收盤，上證指數上漲0.15%，深證成指上漲1.40%，創業板指數上漲1.98%，中小板指上漲1.71%。

創業板迎20％漲跌幅考驗

創業板註冊制試點不僅僅關乎融資功能的改善，9.4萬億元存量市場的交易制度也發生了重大改革，在堅持市場化、法治化，充分借鑑吸收科創板改革經驗的基礎上，創業板的交易制度根據存量市場的特點進行了部分差異性安排。

與科創板保持一致，創業板首次公開發行上市的股票，上市後前五個交易日沒有價格漲跌幅限制，之後漲跌停幅度放寬至20％，存量股票於8月24日同步放寬。此外，跟蹤創業板的基金的漲跌幅也將同步改變。

8月24日開盤後，首批新股表現亮眼。18隻新股全部上漲。其中，N康泰股價一度沖高至308元/股，漲幅近30倍，之後又迅速回落，漲幅縮小至1061.42%,N卡倍億達到了743.27%。10隻個股的漲幅超過100%。

值得注意的是，18隻新股表現出現了明顯分化。漲幅最高超過10倍，而漲幅最低的僅有43.10%。8隻個股漲幅均在100%以下。

「擴大漲跌幅幅度，股票之間出現分化是正常現象，也是市場健康的表現。註冊制之下，此前暴漲暴跌的情況將十分少見。」如是金融研究院院長管清友向《財經》記者表示。

與此同時，存量板塊也在註冊制落地首日迎來20%的漲幅限制，創業板指早盤小幅下跌之後開始上漲，堅瑞沃能（300116.SZ）、天山生物（300313.SZ）觸及20%漲停，多隻股票漲幅超過10%，金力泰（300225.SZ）則跌幅超過10%。

從8月24日A股表現整體來看，創業板漲跌幅放寬並沒有對市場造成衝擊。

「科創板漲跌幅限制放寬至20％後，並沒有明顯增大市場波動，反而有利於提高市場交易活躍度，這個交易制度在創業板註冊製得以延續。上市前五日不設漲跌幅限制，給市場提供了更充分的博弈空間，從而使新股價格更快向市場均衡價格靠攏。」招商證券首席策略分析師張夏對《財經》記者表示。

張夏也提到了可能帶來的「正反饋效應」。他認為，註冊制改革後，創業板整體漲跌幅限制比例全部調整為20％，對此市場可能有所準備不足，交易性投資者、個人投資者會加大盯盤力度，可能會放大市場情緒波動。

「值得注意的是，創業板融資餘額接近1500億元，這部分資金可能會加劇波動；股權質押市值約7648億元，如果個股出現較大波動，在20％漲跌停板規則下很容易觸發預警或強平；6月底公募持倉市值約4700億元，如果市場波動觸發基金贖回，公募基金將面臨較大的交易衝擊成本。」對於市場波動風險，張夏提醒道。

監管也在交易細則中加強了風險控制，防止市場大幅波動。

首先，對於單筆申報數量，為了加強市場風險控制，減輕了大額訂單對市場價格的衝擊，創業板競價交易單筆最高申報數量從原來的不超過100萬股，調整為限價申報的單筆買賣申報數量不得超過30萬股，市價申報則不得超過15萬股。

其次，為了防止價格瞬時波動過大，強化對拉抬打壓等異常交易行為的防控，創業板股票在連續競價階段的限價申報引入2％的有效競價範圍，俗稱「價格籠子」。

《深交所創業板交易特別規定》指出，對於申報價格超過「價格籠子」的訂單，深交所不直接拒單，而是將其暫存在交易主機中。此時訂單既不撮合，也不在行情中顯示。等到價格波動使該筆訂單進入「價格籠子」時，交易主機會自動取出參與競價。

此外，盤中臨時停牌制度也得到完善。新的規則規定，新股上市前五日，無價格漲跌幅限制的股票，盤中交易價格較開盤價格首次上漲或下跌達到或超過30％、60％的，屬於盤中異常波動，各停牌10分鐘。

創業板漲跌幅規則修改之後，會對公募基金的打新策略有何影響？九泰基金基金經理袁多武表示，規則修改之前，公募基金的打新策略一般是新股打開漲停板後賣出；規則修改之後，由於前5日不設漲跌幅限制，直接的影響是，可能會出現新股上市首日賣出的現象。另外一個間接的影響是，規則修改之後，炒作難度可能有所增大，當遇到市場環境不太好或者股票質地不太好的情況時，新股的漲幅相比之前可能會有所變化。

有觀點認為，創業板股票日漲跌幅將放寬至20%之時，投資創業板個股的ETF日漲跌幅卻不是都同步放寬，在遇到極端情況時，恐造成ETF價格淨值或無法同步。此外，還可能引發一、二級市場出現差價，引發資金套利。

從創業板註冊制開閘首日情況來看，場內基金整體表現平穩，指數ETF大面積飄紅，收盤最高漲幅超3%。袁多武認為，寬基指數的ETF產品由於分散投資的特點，所以即使創業板個股漲跌幅放寬至20%，ETF產品作為一攬子投資的產品，它的漲跌幅可能並不會那麼高，所以套利機會出現的概率應該是很小的。同時，他也指出，「當整體市場出現恐慌或者瘋狂牛市時，寬基指數的ETF的套利情況可能有所變化。」

關於投資者適當性，創業板的門檻遠低於科創板。創業板新增的個人投資者應當符合兩個條件，一是申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低於人民幣10萬元；二是參與證券交易24個月以上。存量普通投資者則需要簽署新的《創業板投資風險揭示書》。

創業板細則在4月底出台，而從創業板指的走勢來看，註冊制改革的節奏，與創業板隨之而來的大漲恰好吻合，自4月28日至7月13日，創業板漲幅高達43％，市場上「註冊牛」的呼聲不斷增加。

張夏認為，今年創業板表現突出，一定程度上是受政策改革預期的提振，但更主要源於市場的結構性行情。首先，自2019年以來，新一輪科技上行周期開啟，TMT板塊表現突出，創業板集中了大量的科技股；其次，醫藥板塊受益於疫情大幅上漲，新能源汽車上漲，再加上各類投資者擁抱確定性，抱團「科技+醫藥+消費」，這些行業龍頭在創業板占據很高比重，如寧德時代、邁瑞醫療等，龍頭上漲帶動了創業板的上行。

對於後市走勢，陳李提醒，目前來看，創業板目前的滾動市盈率（PE-TTM）已經超過74倍，在歷史上都屬於很高的水平。「對創業板本身來講，上漲的空間已經非常有限，因為估值確實太高了。如果沒有業績支撐的話，可能有調整的壓力。」張夏也表示，業績的表現差異可能導致高估值個股出現分化，創業板註冊制改革也可能會加劇分化。

自7月14日以來，創業板指開啟震盪調整，8月起更是連續下挫，前三周累計下跌5.83％。

創業板的上漲自然離不開前期流動性的推動，在註冊制試點落地階段，新股發行加快，二級市場也將面臨流動性挑戰。張夏認為，7月IPO發行規模1083億元，創歷史新高，其中科創板募資848億元，8月開始創業板註冊制IPO公司也陸續進入發行階段，截至2020年8月7日，除已經中止的項目外，目前創業板註冊制IPO項目擬募資規模合計2253億元，這些項目將逐漸增大市場的股票供給。預計2020年下半年股票供給會較去年明顯增加。不過目前考慮到居民和機構增量資金入市的趨勢仍在，可以一定程度對沖流動性需求。

對於交易制度的後續改革，陳李建議，對創業板的約束可以更加放鬆，包括衍生品交易，應該鼓勵券商去創新。

創業板改革上演「深圳速度」

1980年，深圳還只是一個落後的小漁村。2020年，深圳早已成為國際大都市，世界一線城市。轉眼一瞬間。深圳用40年的時間創造了奇蹟。創業板註冊制改革進程也上演了深圳速度。

2009年10月，創業板正式開板，28家企業首登創業板。十年磨一劍，改革再出發。2020年，創業板註冊制改革再度起航。

8月4日，創業板註冊制下的首批兩隻新股已開啟打新。作為首批申購的兩隻新股，鋒尚文化和美暢股份的發行受到了各方追捧。最終，兩隻新股的中籤率僅為0.0161％和0.0208％，低於此前創業板打新中籤率。

而這距離證監會發布創業板註冊制改革相關制度規則尚不到四個月。2019年10月證監會首次公開提出創業板註冊制改革，六個月之後，各項相關制度陸續出台。

今年4月27日，中央深改委審議通過了創業板試點註冊制的實施方案。至8月24日，創業板註冊制下的首批企業集體上市，深交所用119個晝夜的奮戰又一次創造了深圳速度。

「有了科創板的基礎，創業板改革推出速度很快，效率很高。」前海開源首席經濟學家楊德龍表示。

2019年6月13日，科創板開板，中國資本市場開闢了新的試驗田；2019年12月23日，全國人大常委會第四次審議《證券法》修訂草案，推動創業板及主板證券註冊制；2020年3月1日，新《證券法》正式實施，明確提及創業板註冊制試點。

2020年4月27日，《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》出台；6月12日，證監會發布了完成徵求意見的創業板改革並試點註冊制相關制度規則；6月15日開始接收排隊企業平移審核，6月30日開始接收新申報企業；6月22日，創業板註冊制下科翔電子、維康藥業等32家首批IPO受理名單出爐；7月24日，證監會同意4 只創業板註冊制新股IPO註冊；8月4日，第一批創業板註冊制新股正式開啟申購。

註冊制下創業板企業快速發行的背後是深交所高效的審核效率。

7月13日，創業板註冊制迎來「第一審」，四家企業全部通過，一個月的時間，創業板上市委已召開了18次審議會議。根據Wind統計，目前創業板從受理到註冊平均僅需27天左右，發行審核高效且儲備項目充足。

截至8月24日，深交所創業板註冊制受理企業數量已達535家。其中，IPO申請受理365家、再融資申請受理161家、重大資產重組受理9家。

註冊制下的再融資審核也在全面提高效率。6月15日，創業板再融資試點註冊制正式開啟。截至8月24日，116家創業板公司定增申請獲受理，其中76家已問詢，29家已出具審核意見，13家已提交註冊申請（含註冊生效）。

此外，深交所早已進行了系統的充分準備。7月25日，深交所完成創業板改革並試點註冊制相關技術系統通關測試並正式上線。7月27日起，新技術系統全面支持市場主體開展註冊制下創業板股票及存托憑證網上發行、交易結算、融資融券等相關業務需求。

易會滿在致辭中表示，希望深交所堅守創業板定位，突出特色、錯位發展，在深化金融供給側結構性改革，推動科技、資本和實體經濟高水平循環方面實現更大的擔當作為。要堅持以創為先，不斷改進對創新創業企業的支持和服務；堅持從嚴監管，把好入口和出口兩道關，促進優勝劣汰；要堅持穩字當頭，守住風險底線，確保各項改革開放措施平穩落地。

創業板註冊制企業掃描

創業板註冊制首批企業將於8月24日上市。圖/視覺中國

伴隨着首批創業板註冊制企業上市確定日程，還有一大批創業板註冊制企業，前仆後繼朝着資本市場湧來。

根據深交所公開披露數據，截至8月15日，創業板新受理IPO企業已達364家。

按照上市流程統計，目前103家處於已受理階段、206家處於已問詢階段、10家企業處於上市委會議通過階段、39家提交註冊或註冊生效，另有6家企業中止審核，尚未出現被終止審核的企業。

與此同時，深交所還受理了上市公司再融資申請151家、重大資產重組8家。

上述364家IPO企業，其擬募集資金總額為2286億元，平均每家募資6.28億元。其中，擬募資金額最高的3家公司為益海嘉里、大運汽車和華利股份，其擬募資額分別為138.70億元、51.67億元、38.38億元。

擬募資金額超過10億元的企業僅36家，有4家公司已經成功發行股份，只待上市，包括鋒尚文化（300860.SZ）、安克創新（300866.SZ）、聖元環保（300867.SZ）、美暢股份（300861.SZ），單家公司募資在10億－25億元之間。

業內人士分析，目前已註冊企業融資規模均較低，這從側面表明了監管層對於市場的呵護之意。

值得注意的是，目前有6家企業處於中止審核階段。這6家企業均因保薦人廣發證券被暫停保薦資格而被中止審核。今年7月，因在康美藥業多項融資項目中未勤勉盡責，廣發證券被廣東證監局暫停保薦機構資格6個月，時間為2020年7月20日至2021年1月19日。

按照證監會行業分類統計，上述364家企業主要集中在計算機通信和其他電子設備製造業、專用設備製造業、化學原料和化學用品製造業、軟件和信息技術服務業、專業技術服務業等行業，這些行業多為成長性較強的高科技企業。上述五大行業囊括151家公司，約占當前申請總數的四成。

對此，路孚特中國財富管理業務發展總監趙玉成對《財經》記者表示：「目前，中美之間的競爭焦點之一是科技的競爭，國內科技類公司急需上市，註冊制的實行給現在還沒有盈利的高新技術企業打開上市融資通道，這些公司的上市步伐也在不斷加快，在成功融資後，這些企業有望得到很好的發展，也許未來我們會培養出第二個蘋果或者亞馬遜。」

他同時分析稱，從監管層的角度來說，提供一種途徑幫助高科技企業獲得更好的融資，也是非常有必要的。

相對而言，處於傳統行業的企業則較少，如倉儲業、畜牧業、房地產業、紡織服裝、建築業等多個行業，其被受理的企業僅有1家。

從地域分布來看，364家企業中，約三分之二來自於廣東、浙江、江蘇、北京和上海這五大省份和地區，合計有243家。

其中廣東省企業臨近深交所，近水樓台先得月，被受理企業高達82家，穩居第一；兩大經濟發展活躍的省份浙江和江蘇分居第二、第三位，被受理企業分別有57家和54家；北京和上海兩大一線城市分別有26家和24家，位居第四、第五位。

從公司營業收入和淨利潤等業績表現來看，則表現得較為分散，業績優異和不盡如人意的公司並存。

開源證券研報認為，註冊制下創業板有兩大特點，一是包容性更強，改革前後創業板公司營收和利潤整體規模保持穩定，但改革後創業板公司營收和利潤分布更離散，表明對公司體量要求更寬鬆，包容性更強；二是成長性更突出，註冊制改革後創業板公司2017年－2019年利潤複合年均增長率均值/中值為41.4％/29.8％，改革前則為26.2％/24.5％。這兩大變化體現了註冊制改革後創業板進一步明確地服務成長型創新創業企業的定位。

伴隨着越來越多企業通過註冊制上市，一場大浪淘沙見真金的大戲也將上演。路孚特中國區風控業務市場戰略總監王冀對《財經》記者表示：「隨着註冊制下上市公司群體越來越龐大，各方資源會向優秀公司靠攏。註冊制對公司的合規性要求更高，無法保證持續合規的公司會通過大浪淘沙慢慢被市場淘汰，甚至淪為仙股，這一點，我們從香港市場發展趨勢即可看出來。」

循序漸進推進全面註冊制

20％漲跌幅將增加市場活力，為防止市場大幅波動，監管在交易細則中加強了風險控制。圖/視覺中國

註冊制改革被稱為是繼1990年中國建立資本市場、2005年實施股權分置改革確立全流通以來的第三個里程碑，對於中國資本市場的長遠發展具有深遠歷史意義。

科創板註冊制揭開了中國資本市場改革的序幕，是增量市場基礎制度改革的試驗田。毋庸置疑，科創板註冊制改革是成功的，為創業板註冊制改革提供了豐富的經驗。創業板註冊制改革是對存量市場的改革，改革的成功將為全面註冊制改革積累經驗。

劉俊海教授指出，創業板註冊制是資本市場在發行領域推行註冊制改革的一個重要主戰場，也是註冊制改革的第二階段。

中國證監會副主席李超曾表示，本次創業板改革重點解決以下三個問題，一是在科創板基礎上擴大註冊制試點範圍，為其他存量板塊推行註冊制積累經驗；二是進一步增強創業板對創新創業企業的包容性，突出板塊的特色；三是推進基礎制度改革，增強資本市場的基礎性功能和作用。

創業板註冊制改革的成功才能推動中國資本市場的全面註冊制改革。王驥躍就認為，創業板註冊制改革最大的意義並不在於創業板IPO、再融資及重組改註冊制，也不在於完善多層次資本市場建設，而是統籌推進增量改革與存量改革，包容存量，穩定存量上市公司和投資者預期。

「註冊制相關制度在科創板運行一段時間後，創業板總結借鑑相關經驗教訓再推進改革，是相對穩妥的措施。待創業板註冊制運行一段時間後，再次總結相關經驗和教訓，才會推進整個資本市場的全面改革。」王驥躍認為。

任何改革都不能一蹴而就，在劉俊海看來，註冊制改革的戰略和策略只能是「小步快走」。「我們並沒有讓科創板、創業板、中小板和主板一起『遍地開花』，而是採取一種比較穩妥的『小步快走』的改革戰略。改革不停步，得快走，但要小步，萬一改革的步子一下子邁大了，可能會出現很多問題。所以我一直建議，要穩步有序地向前推進註冊制改革。在對科創板和創業板兩個板塊進行全面總結之後，再轉向中小板，進而推向成規模的、體量更大的主板市場。」

究竟何時可以推進全面註冊制？

劉俊海認為，可以在總結經驗教訓的基礎上，在9月底之前把中小板註冊制的管理辦法和治理規則推行出來；關於主板的註冊制改革，可以到年底或者最晚春節之前推出來。

「創業板之後，接下來就是中小板和主板，預計明年上半年或許可以實現全覆蓋。」武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，「創業板已經積累了成功的存量改革經驗，主板和中小板可以直接按照全套規則進行，所以推出的速度應該很快。」

王驥躍也表示，如果創業板推進順利，沒有大的波折，中小板和主板可能明年會推進註冊制。「科創板是增量改革試驗田，創業板推進到存量市場，之後再推進到全市場，前後是遞進關係。」

不過也有投行人士表示，推出時間並不好判斷。「全面推廣註冊制的時間主要取決於創業板改革效果。目前，創業板只是處於審核階段，具體表現如何需要一定時間的參考。」一家大型券商投行人士向《財經》記者表示。

對於資本市場改革的方向，由孫冶方經濟科學基金會理事長李劍閣、證監會原副主席屠光紹牽頭的中國財富管理50人論壇課題組近日發布報告指出，建議在五方面加強資本市場基礎制度建設，一是加強對證券違法打擊力度，對證券市場違法違規行為「零容忍」，二是進一步完善交易制度，引導市場多空機制均衡發展，三是加大對各資本市場主體的培育和發展力度，四是進一步加大資本市場對外開放，五是釐清監管部門職責的邊界。

劉鶴也在8月24日的致辭中強調，「建制度、不干預、零容忍」是統一的、有機聯繫的整體，要繼續堅持市場化、法治化、國際化方向，紮實做好完善資本市場基礎性制度各項工作。

（《財經》實習生楊楚瀅對此文亦有貢獻）

本文刊於2020年8月17日出版的《財經》雜誌