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疫情之後，促進內需成為消費行業主基調
疫情對於短期經濟有明顯影響
本次新冠肺炎疫情將對短期內，尤其是今年一季度整體經濟表現造成較大影響，尤其是消 費行業受到明顯衝擊，其中院線、餐飲旅遊、線下百貨及購物中心等行業影響相對嚴重。
以 2003 年的非典疫情為例，非典對於當年二季度經濟增長造成了明顯壓力，2003 年各季 度以不變價計算的 GDP 同比增速分別為 11.1%、9.1%、10%、10%，二季度增速相較於 一季度環比下降 2pct。另一方面，非典同樣對社會消費造成短期負面影響，2003 年 5 月 的社會消費品零售總額當月增速為 4.3%，較 4 月回落 3.4pct。在生產供給端方面，受非 典影響，部分企業出現停工停產現象。
本次新冠疫情傳播速度廣，防疫難度大，不僅在全國範圍內蔓延，導致了大面積停工並抑 制出行，目前海外疫情也逐漸嚴重，對我國的內外需均造成較大的衝擊。同時我國的經濟 結構也較非典時期發生改變，受疫情衝擊最大的第三產業在經濟中的比重上升，從 2003 年的 40.81%上升至 2019 年的 52.99%。預計本次新冠疫情對我國經濟及消費行業影響或 將超過非典疫情。
海外經濟不確定性增強，外需拉動或將減弱
目前新冠肺炎疫情已經在海外多國傳播，據丁香園的數據，截至 3 月 15 日 8 時，海外累 計確診 70572 例，現存確診 61534 例，新冠疫情將給 2020 年各國的經濟帶來較大不確定 性，在海外經濟本身就存在增長壓力，國際格局多變的情況下，預計 2020 年外需對我國 經濟的拉動或將減弱。
投資仍有廣闊空間，將與消費更緊密結合
自改革開放、實行市場經濟以來，固定投資、尤其是基礎設施建設成為拉動經濟增長的重 要馬車以及對沖經濟下行風險的重要方法。中國人均基礎設施建設投資額從 2003 年的 1059.71 元不斷上升至 2017 年的 12451.46 元，基建投資額占 GDP 比重也從 2003 年的 9.97%增長至 2017 年的 20.8%。雖然中國目前基礎設施完善程度較高，但是未來投資新 增空間仍然較大。根據國家統計局，國內下一步將要加大有效投資力度，包括一些短板領 域的投資，推進產業升級的投資，以補齊公共服務領域，應急體系等等的短板。在發改委 等 23 個部門聯合發布的促進消費文件中也提到，要加強消費領域基礎設施建設，我們預 計投資將會更緊密地與消費新方向結合，更有利於支撐消費行業的持續發展。
促進內需，提振消費政策不斷推出
為穩定經濟增長，各級政府不斷推出促進內需、提振消費的意見和政策：
2 月 12 日召開的中央政治局常委會會議強調，「要推動服務消費提質擴容，擴大實物商品 消費，加快釋放新興消費潛力」。
2 月 18 日，商務部也提出「要支持商貿流通企業創新經營服務模式，加快步行街改造提 升，推動服務消費提質擴容，釋放新興消費潛力，發展便利店和菜市場」。
2 月 21 日召開的中央政治局會議又強調，「要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋 放」。
3 月 4 日政治局常委會會議再次強調，「要把復工復產與擴大內需結合起來，把被抑制、 被凍結的消費釋放出來，把在疫情防控中催生的新型消費、升級消費培育壯大起來，使實 物消費和服務消費得到回補」。
3 月 13 日，國家發改委等 23 個部門聯合印發了《關於促進消費擴容提質加快形成強大國 內市場的實施意見》（下文稱《實施意見》），制定了一系列有關完善促進消費體制機制， 加快消費升級的趨勢、發揮消費在經濟中基礎性作用的政策實施意見。
我們認為，相關政策的陸續出台將推動消費的增質擴容，持續助力居民消費需求的快速回 升，規範消費市場的運轉，樹立民族消費品牌，鼓勵新興消費模式繼續發展，提振內需， 維持經濟的平穩運行。
繼國家層面的政策和意見陸續出台後，地方政府或將不斷推出各自的提振消費政策。例如 3 月 13 日，南京市政府決定向市民和困難群體發放超 3 億元消費券；寧波市政府將聯合 企業推出 1 億元文化和旅遊惠民消費券。
我們認為國家發改委等 23 個部門聯合印發的《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內 市場的實施意見》意義重大，此文件對提振內需，促進消費提出了全方位的政策支持，將 為疫情後經濟企穩復甦，消費行業發展投資奠定主基調。文件核心內容可以歸納為以下幾 點：1）穩定民生，刺激居民收入增長，尤其幫助貧困人群；2）把居民消費儘量留在國內， 並吸引海外消費者；3）積極推進商業生態建設和消費基礎設施建設； 4）鼓勵支持國貨 發展，打造民族品牌；5）深挖下沉消費市場，支持鄉村經濟發展；6）鼓勵新零售業態發 展，支持「科技+消費」探索，推動電商線上線下融合。
投資建議
必選消費：
家家悅：膠東地區生鮮龍頭，供應鏈優勢顯著，山東省內擴張空間大，預計疫情及 CPI 上漲有利於推動公司同店高增長，一季報有望超預期。
永輝超市：生鮮超市龍頭，全國渠道擴張順利，預計疫情及 CPI 上漲有利於線下門店及到 家業務快速增長，一季報業績有望超預期。
紅旗連鎖：西南區域便利店龍頭，社區超市業態符合行業發展趨勢，預計疫情及 CPI 上漲 有利於推動公司同店高增長，一季報有望超預期。
中炬高新：產能逐步釋放，2020 年業績有望同比加速，疫情影響有望在下半年彌補，公 司管理擔憂逐步消解。
可選消費：
貴州茅台：受益基建需求有望拉動，終端經歷去庫存，批價依然穩定，一季度開門紅可期。
五糧液：基建拉動需求有望提升，公司渠道改革效果顯著，渠道扁平後庫存更加穩定，2020 年業績目標不變。
美的集團：短期雖有疫情影響，公司家電業務維持領先增速及穩定格局，股票回購及高分 紅利於穩定市場情緒，繼續看好公司長期投資價值。
格力電器：公司主動調整空調策略，且空調產業鏈一體化優勢疊加渠道護城河，新國標 2020 年實施有望迎來份額提升。
海爾智家：對外全球化發展領先，對內繼續改善公司治理，有望提升收入規模及盈利能力。
老闆電器：地產後周期影響偏正面，公司工程渠道收入或保持高增長。
華帝股份：工程渠道有望迎來快速增長期，熱水器業務行業領先。
九陽股份：三大主營產品齊頭並進，產品創新及渠道品牌升級效果顯現，盈利能力有望繼 續穩步提升。
新寶股份：內銷品牌繼續迎來質變，出口替代性小、增速穩健。
蘇寧易購：線下家電業務有望企穩回升，家樂福整合積極推進，全渠道融合提速，供應鏈 協同優勢顯著。
周大生：國內黃金珠寶龍頭，渠道快速下沉開店，經銷商盈利能力強，目前估值已充分反 映疫情衝擊，疫情後銷售及業績有望快速反彈。
天創時尚：女鞋主業有望調整復甦，數字營銷業務高增長，北高峰入股有望推動數字化轉 型升級。
廣州酒家：中華老字號品牌，產能擴張驅動成長。
宋城演藝：迎來新項目密集開業期，演藝谷模式打開新空間。
中國國旅：免稅龍頭地位強悍，最大程度享政策紅利。
三七互娛：作為行業龍頭，移動遊戲業務保持高速增長。據 2019 年業績快報，一季度手 游業務流水預計同增 25%-30%，回調後估值較低。
完美世界：研發實力雄厚，產品線豐富；影視業務風險已釋放；一季度業績有望受益宅經 濟大幅提升，公司作為精品遊戲研發商在雲遊戲時代有望迎來估值和業績雙提升。
萬達電影：股價已反映疫情衝擊，作為院線行業龍頭，抗風險能力較強，未來也有望受益 於疫情後的行業整合帶來的市占率提升；萬達影視出品的《唐人街探案 3》若確定上映時 間，有望增厚業績表現。
科銳國際：享靈活用工行業紅利，內生外延提份額。
珀萊雅：明星爆品策略初見成效，平台化生態化體系奠發展根基。
丸美股份：中高端眼霜領導者，電商有望提速。
上海家化：多品牌全渠道百年國貨，有望煥新。
壹網壹創：美妝代運營龍頭，拓客戶/擴品牌業績有望高增。
零售：促進內需政策利好全行業，新零售模式加速發展
超市及便利店：剛需品種，保障民生
必選消費剛需屬性強，受疫情影響較小
必選消費品與居民日常生活緊密相關，需求剛性，在經濟下行期表現出更強的韌性和抗周 期性。根據非典時期的數據，糧油食品類、文化辦公用品等必選消費品類增速的下跌幅度 小於整體的社零表現。
必選消費韌性和抗周期性強的屬性依然適用於本次新冠疫情，受疫情的影響將小於可選消 費，其中生鮮超市及社區便利店業態受衝擊小於其他的零售渠道。
提振消費政策或推動業態消費升級
我們認為提振消費政策出台，將會對超市及便利店行業有以下影響：1）推動產品品類及 品質升級；2）新零售業態發展提速。
1）產品品類及品質升級
超市及便利店業態中產品升級值得期待。根據發改委文件，穩就業、提收入、脫貧是重中 之重，並且積極推動消費品質量提升和品質提升、引進海外優質產品，此外還推動農產品 供應鏈建設、推動農業品牌化。我們判斷以上措施有利於推動超市及便利店產品升級。一 方面，以進口超市和精品超市為代表的中高端超市業態將會進一步興起，諸如阿里推出的 盒馬鮮生、永輝推出的超級物種以及華潤萬家旗下的 Ole』精品超市、天虹旗下的 sp@ce 等，在商品品類的採購上展現了明顯高端化、品質化的趨勢；另一方面，優質生鮮產品將 會在更多終端渠道普及推廣。
2）新零售業態發展提速
新零售、智慧零售、線上線下融合趨勢將打開超市及便利店行業發展新方向。自 2017 年 以來，以盒馬鮮生為代表的新零售業態迅速發展，線上和線下消費場景緊密融合的趨勢愈 演愈烈，超市 O2O 到家、前置倉到家、社區超市等新業態的進化和演變層出不窮。疫情 期間，線上線下融合業態價值彰顯，生鮮到家服務高增長。
發改委促進消費《實施意見》指出，「支持商業轉型升級，推動零售業轉變和創新經營模 式，着力壓減物流等中間環節和經營成本，通過精準營銷、協同管理提高規模效益，改善 消費體驗。」代表着 O2O 業態、前置倉、社區超市等新興的便民性零售業態將會進一步受 到政策的扶持，整體發展空間較為廣闊。
百貨及購物中心：疫情衝擊明顯，業態轉型升級
線下可選消費代表，疫情短期衝擊明顯
百貨和購物中心作為線下可選消費最為典型的零售渠道，將會受到疫情的較大衝擊。在非 典時期，服裝鞋帽品類、化妝品類、金銀珠寶類消費受到了明顯的抑制，2003 年 5 月的 上述品類當月同比增速相比 4 月環比下降 10.2/5.7/14.9pct，降幅明顯高於總體社零表現 （較 4 月環比下降 3.4pct）。
在本次的新冠疫情之中，居民的日常出行被大幅限制，從而百貨和購物中心的客流量將大 幅縮減，商戶的庫存壓力陡增，資金周轉不靈；全國各地百貨商場、購物中心紛紛縮短營 業時間，甚至閉店防疫，而在疫情期間百貨和購物中心的商戶部分剛性開支仍需支付，整 體承受較大的壓力。
政策助力行業復甦，業態轉型升級速度加快
我們認為在疫情期間以及在疫情消散之後的短期之內，百貨及購物中心行業僅憑行業內生 來恢復景氣程度較為困難，政府陸續出台的包括減免稅收和社保繳納、提供臨時性貸款等 相關政策以及其他上下游利益相關方合作將有利於百貨及購物中心走出困境。例如目前各 商業地產開發商已經陸續出台了相關對商戶進行減免租金和物業管理費的優惠政策，其中 包括了萬達、華潤、銀泰、富力等大型的商業地產商，來幫助商戶、尤其是現金流緊張的 中小商戶走出困境。
同時，百貨及購物中心行業也在積極加速新業態的布局，利用近年來建立的線上零售平台 可以實行全渠道運營來對沖萎縮的線下需求。天虹、銀泰、百聯等線下龍頭紛紛與騰訊、 阿里、京東等互聯網巨頭合作，構建自身的數字化和 O2O 運營體系，對於疫情下行業景 氣的恢復能夠起到一定的促進作用。
此外，一些百貨和購物中心也開始嘗試直播帶貨的零售形式，例如湖南商業龍頭友阿商城 就在線下停工期間通過線上平台「友阿購」來進行直播帶貨，「友阿購」已實現商品上架、 商品展示、銷售、支付、物流、結算、客服等一整套購物功能，並由友阿集團旗下就近門 店負責發貨和售後服務。
電子商務：深挖下沉市場，線上線下融合
疫情下線上業態價值彰顯
疫情期間，無接觸式的線上電商理所應當地成為了居民首選的消費渠道，彰顯了線上零售 業態的價值。根據京東大數據，2020 年春節除夕至初四下單金額同比增長約 60%，其中 居家類產品下單金額大幅增長，母嬰類、家紡家居用品、食品飲料生鮮類分別同比增長 164%/110%/106%。我們預計天貓、拼多多等其他電商平台同樣在疫情期間明顯受益，消 費者需求在線上平台集中釋放，迎來了大量的訂單增長。
新基建有望推動電商行業發展
2018 年底召開的中央經濟工作會議首次明確了「新型基礎設施建設」的概念，之後 2019 年政府工作報告將「加強新一代信息基礎設施建設」作為內容列入。疫情以來的中央會議 多次提及新基建，欲將其作為穩定經濟增長的重要方法。新基建包括了七大領域，分別是 「5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、 人工智能、工業互聯網」。
我們認為 5G、大數據中心以及人工智能的大規模建設利好電商行業的長遠發展，5G 的商 用化有機會催生出全新的零售業態和服務方式，而大數據和人工智能則能夠深度挖掘每個 消費者的個性化需求，做到精準商品推廣和銷售，引導消費者訪問相關電商平台，增強流 量的活躍程度和黏性。
電商巨頭推動供應鏈更深布局
從疫情爆發至 2 月底，各地實行的交通管制和暫緩復工政策向電商行業的供應鏈提出了較 大的挑戰，諸如農產品等品類由於道路封閉等原因導致貨源大量堵塞在產地，商品無法正 常流通；同時在配送方面也面臨着缺乏人手、配送能力降低的局面。
因此我們認為在疫情之後，各電商巨頭有望繼續推動供應鏈的縱深發展和布局，而在本次 疫情中的一些經驗值得參考。根據人民網，阿里巴巴開展了「愛心助農活動」，通過淘寶 直播、幫助農民開網店等方式來解決產品滯銷問題；根據蘇寧官網，蘇寧易購利用自營物 流，通過全國的物流大數據分析，制定最合理的物流路線，保證配送時效性；根據盒馬鮮 生官網，盒馬鮮生創造性地推出了「共享員工」，招募了暫時歇業的雲海餚、西貝等餐飲 企業員工來盒馬「上班」，此後蘇寧、7fresh、沃爾瑪、生鮮傳奇等企業紛紛效仿，緩解了 商品供應鏈的壓力。
發改委出台的《實施意見》也鼓勵「加強物流基礎設施建設，推動動電商物流節點與鐵路、 公路、水運、航空運輸網絡統籌布局、融合發展，建設一批綜合物流中心」。
在疫情之後，進一步加深供應鏈的數字化建設，強化貨源保障、數據中台建設、物流配送 時效等供應鏈上下游綜合性能力具有長久深遠的意義。
黃金珠寶：需求延後釋放，線上渠道亮點頻現
2020Q1 零售額預計大幅下滑，剛需延後釋放
黃金珠寶首飾作為高端可選消費的代表，在消費者更為注重基礎性消費的疫情期間受到的 打擊明顯較大。在非典期間，金銀珠寶的零售額增速從 2003 年 3 月後持續下行，在 5 月 錄得-15.8%的低點。而在非典結束之後高端消費需求釋放帶動增速顯著回升，2004 年更 是由於低基數效應創下 71.4%的歷史第二高點。
高客單價、注重於線下消費的黃金珠寶行業 2020 年 Q1 零售額預計將大幅下滑，面臨短 期的行業寒冬。而黃金珠寶作為傳統節日喜慶以及婚慶相關消費場景的剛性需求，將會在 疫情結束之後遞延釋放，作為整個行業復甦的基本支撐。
金價長期上漲趨勢或利好終端零售，國潮及直播帶貨成為新增長點
國際金價從 2018 年 10 月以來整體保持上漲趨勢，倫敦現貨黃金價格從 2018/10/9 的低點 1185.55 美元/盎司曾一度上漲至 2020/3/6 的高點 1683.65 美元/盎司，期間漲幅高達 42.01%。金價出現上漲主要系期間中美貿易摩擦、英國脫歐、中東局勢進一步緊張等重 大國際政治經濟事件為全球經濟的復甦蒙上高度不確定性的陰影；以美聯儲為代表各國央 行為刺激經濟增長重新開始進入降息周期，貨幣資產吸引力下降，流動性注入黃金、原油 等實物資產，進一步推動金價上漲。此外，本次新冠疫情對於金價的影響較為複雜，在全 球擴散初期，避險情緒上升使得金價持續上行，而隨着全球股市開始調整模式，大量投資 者為了向股票頭寸和保證金賬戶提供資金，以及對沖金融資產價值的縮水，黃金市場也出 現了流動性擠兌，近期下挫幅度較大。
我們認為在短期內若全球股市繼續下行，金價仍會承擔壓力，而在全球疫情企穩，流動性 擠兌情況邊際改善，市場情緒回升之時，作為避險資產的黃金依然有較高的吸引力，在中 期維度上金價仍有所支撐。
在金價總體維持高位的背景之下，由於消費者存在「買漲不買跌」的消費心理，疫情之後 高端消費需求的回歸將會利好黃金珠寶的終端銷售。
此外，2018 年以來「國潮風」開始在年輕消費者之間風靡，眾多消費品牌開設了「國潮」系 列產品線，主打懷舊、經典、文化傳承等概念。而黃金珠寶本身作為一種歷史悠久的消費品， 就具有較強的文化底蘊和歷史傳承屬性，與「國潮風」的契合程度相當高，各珠寶品牌也借 助此次潮流趨勢，與其他傳統文化 IP 合作，設計了一系列的「國潮」相關產品，周大福的傳 承系列、老廟黃金的古韻金系列均是典型代表。我們認為隨着黃金珠寶行業發展放緩、進入 存量競爭狀態，且傳統的婚慶市場產品和面向中老年群體的足金系列產品逐漸疲軟勢弱，抓 住年輕群體新式中國風審美的「國潮」系列產品能夠成為行業的新增長點。發改委的《實施 意見》提出要保護和發展中華老字號品牌，或將利好於國潮風格的珠寶品牌。
直播帶貨是黃金珠寶行業的另一個突破口，鑽石、鉑金、彩金、「國潮」系列等與時尚結 合得更緊密、更符合年輕人消費偏好的品類比較適合直播帶貨形式，更容易引起衝動性消 費。未來黃金珠寶有望從低單價的入門款開始逐漸提高在直播帶貨中的滲透率，不斷培養 消費者線上消費的習慣。
服裝家紡：疫情增加庫存壓力，新零售升級趨勢明顯
終端滯銷，渠道庫存壓力增大
疫情期間，服裝家紡行業的線下門店紛紛關停，包括百貨、購物中心、街邊專賣店均受到 了嚴重的衝擊。線下渠道被凍結，產生了嚴重的存貨滯銷問題，大量本預計在春節消費旺 季進行銷售的當季庫存被積壓在線下終端渠道。我們預計服裝家紡行業的整體庫存水平將 在 2020Q1 顯著上升，在後續將會面臨較大的存貨減值風險。
線上數字化銷售，深挖私域流量成為趨勢
對於服裝家紡乃至其他的日常消費品類來說，在疫情對線下市場造成重大負面影響的背景 之下，加速線上的數字化銷售轉型是大勢所趨。除了通過傳統的電商平台以及抖音、快手 等平台直播帶動銷售，減少庫存壓力之外，服裝家紡行業通過微信平台挖掘私域流量，利 用更深層次的關係型營銷提升銷售轉化率成為行業的主流做法。
在疫情初期品牌的線下門店導購利用此前添加的個人微信號與消費者之間建立起聯繫，並 成立品牌微信群來直接發送商品信息、代金券，同時在朋友圈發布產品圖片或小程序商城 鏈接等方式來調動消費者對於品牌的興趣和積極性。例如太平鳥在疫情期間及時對店員進 行微信群組和朋友圈經營的工作指導，店員定期用微信問候消費者，用微信群和朋友圈進 行新品介紹、穿搭推薦、折扣商品的發布、直播活動的預告等。
此外，各個品牌在微信上建立了小程序商城以及小程序直播平台，構建了全新的基於微信 私域流量的一站式購物平台，消費者在小程序直播平台「種草」商品，在小程序商城中下 單並使用微信進行支付，最後通過到家服務進行配送。小程序相比其他的直播類 APP 具 有更好的零售生態優勢，消費者可從微信號、朋友圈、微信群、公眾號無縫跳轉到直播間， 從直播間進入小程序商城成交，不用從微信切換至其他 App，能夠提升和轉化私域流量的 效率和能力。根據微信官方數據， 3 月 8 日購物節 2000 個主播累計直播時長近 900 小時， 每個用戶平均點讚數達到了 280 次，分享次數最高的直播間達到 2 萬次，成交轉化率達 40%。
眾多服裝家紡通過微信零售體系很好地對沖了線下的衝擊。例如根據億邦動力網，太平鳥 在關閉半數門店的情況下，日均銷售額超過 1000 萬，太平鳥男裝官方微商城上線的首天， 單天零售額突破 3000 萬元，新增會員 3.5 萬；根據時尚商業快訊，2 月 10 日江南布衣的 品牌小程序訪問人數超過 3.6 萬，後連續 3 日日均 GMV 破 100 萬元，同比猛漲 500%； 根據聯商網，羅萊家紡在 3 月 7 日直播了 6 個小時，觀看量達到了 149 萬，評論數達 84.6 萬，單場交易額突破 1000 萬元。
根據淘數據，2020 年 1、2 月內衣、床上用品、童裝、女裝等全網線上電商成交額均出現 了同比負增，我們認為首先主要系疫情的到來降低了消費者的購買意願，同時交通管制以 及配送運力的缺失帶來供應鏈端的壓力，此外微信、抖音、快手等新興平台對傳統的電商 渠道形成了積壓。
社保減免助力生產端減負降壓
2 月 20 日，人社部、財政部、稅務總局聯合發布《關於階段性減免企業社會保險費的通 知》，鼓勵各省市出台對中小微企業免徵、大型企業減征社會保險費的政策。我們認為服 裝家紡作為勞動密集型產業，疫情期間在收入端承壓的情況之下，員工工資和社保作為剛 性支出會顯著拖累 Q1 乃至上半年的業績表現，而社保費用的減征免徵將會明顯減輕生產 端的負擔，加速整體行業景氣程度的恢復。
家電：經濟緩行、疫情全面影響下，家電促進政策或在路上
經濟新常態，疫情影響向海外蔓延，家電消費促進政策或在路上。2019 年以來，家電相 關促進政策陸續出台，但以框架性的政策為主，具體的促進措施尚未明確，2020 年以來 國內外宏觀經濟變化，發改委於 2020 年 2 月份再次出台促進消費、支持擴大內需消費的 意見，或促成家電直接刺激政策的推出，同時考慮到疫情對於家電消費的影響有向海外蔓 延風險，國內家電需求逐步恢復，但出口訂單面臨交付延遲或取消的風險，同時疫情可能 導致出口檢疫要求提升、國外零售需求波動，若國內推出範圍更大、措施更明確的政策也 有助於拉動家電內銷，既有利於鞏固國內經濟發展基礎、提振內需，同時也能一定程度彌 補海外需求下滑影響。
發改委於 2020 年 3 月 13 日發布《關於促進消費擴容提質 加快形成強大國內市場的實施 意見》，重點提出助力形成強大的內需市場，在家電領域重點鼓勵使用綠色智能產品，同 時鼓勵加快超高清視頻產品的發展，並配套完善老舊家電的回收網絡，同時着力挖掘下沉 市場需求，完善農村物流和信息網絡。
此次發改委發布的文件，與 2019 年所發布的三次文件精神一脈相承，繼續支持智能綠色 產品、超高清產品和渠道下沉的發展，同時我們認為各地區對家電產品更新消費的具體促 進政策落地預期進一步增強，有利於穩定宏觀經濟及疫情影響下的家電需求。
考慮到目前時點家電行業與 2007-2013 年家電刺激政策期間的行業背景有明顯差異，宏觀 經濟增速進入新常態階段，但城鄉居民收入規模大幅提升，農村市場消費潛力有挖掘空間， 家電保有量提升空間減弱，產品更新升級的占比或更高。我們認為：對家電產品的具體補 貼政策如果落地，同時疊加地產後周期影響逐步轉向正向，對於在高效節能、高清智能產 品上有品牌溢價的龍頭企業，影響或更為偏正面（有望體現為產品更為質高價廉）。且家 電產品正階段性迎來「家電下鄉」等政策期間（2007-2013 年）推廣產品的更新周期（10 年左右），在居民可支配收入持續穩健增長，且對品牌產品消費意願提升的背景下，更有 品牌影響力的企業或迎來份額提升。
回顧歷史家電刺激相關政策，2007-2013 年為政策高峰
2007-2013 年，在美國次貸引發的經濟危機影響下，國內經濟承壓、海外需求不足，家電 刺激政策密集出台，國內家電需求在家電下鄉全面鋪開為主的刺激提振下，補貼範圍以農 民為主（並於 2010 年 1 月起國有農場、林場職工也納入家電下鄉政策實施範圍），大幅拉 動國內家電保有量提升，同時一定程度彌補了海外需求的波動。
白電、黑電產品在各個期間的政策補貼均有涉及，廚衛電器中只有熱水器產品納入補貼范 圍，而小家電產品中僅有微波爐及電磁爐曾經納入家電下鄉補貼。
未來家電刺激的背景與家電下鄉期間有明顯不同
目前時點所處的宏觀經濟、家電需求與 2007-2013 年期間有明顯區別，宏觀經濟增長進 入新常態，但居民收入及消費能力有明顯提升，家電保有量已處於高位、更新需求或占主 導，線上消費占比大幅提升、龍頭產品性價比更為突出。未來如果有具體家電刺激政策落 地，我們認為高性價比產品，同時具備一定的產品質量升級特性的產品受到的正向刺激或 更為明顯。
1） 宏觀經濟進入新常態，居民消費能力有明顯提升，下沉市場值得關注。在經濟新常態 背景下，消費拉動經濟增長的潛力依然有待挖掘。2019 年全年國內生產總值 990865 億元，接近 100 萬億規模，同比增長 6.1%，經濟增速已經回落至 6%區間，宏觀經濟 進入新常態，以投資為主導的經濟模式轉向擴大消費的發展戰略，最終消費支出對國 內生產總值增長的貢獻率達到 57.8%（2007 年為 45.3%），對比發達國家，消費的經 濟拉動作用依然有提升潛力。
城鄉收入差距漸縮小，農村市場需求有更大的發展潛力，高性價比產品或依然是重點。城 鄉居民可支配收入倍差從 2007 年的 3.33 倍，減少為 2019 年的 2.64 倍，2010 年以來， 農村人均可支配收入增速持續高於城鎮，截止 2019 年底超過 5.5 億的農村人口依然是具 備增長潛力的家電消費市場，而更符合農村收入水平（2019 年人均可支配收入為 1.6 萬 元）的高性價比產品或更受青睞。
多元渠道共同布局下沉市場，加強鄉鎮市場網點觸及依然是重點。各大零售渠道紛紛強化 各自的網點觸及，作為電商平台在鄉鎮市場覆蓋不足的補充。
2）農村家庭冰洗電視保有量已經高位，空調及油煙機依然有較大的成長空間。家電下鄉 政策從 2007 年 12 月開始實施，於 2012 年 1 月開始在部分省份退出，並於 2013 年 1 月 完全退出，因此在 2008-2011 年之間，家電下鄉的補貼範圍最廣。期間大幅促進了重點家 電品類的銷售，大幅提升了農村地區的家電產品保有量，根據國家統計局數據，2011 年 農村空調、彩電、冰箱、洗衣機保有量分別為 22.58、115.46、26.12、45.94 台/百戶，較 2007 年分別提升 164%、22%、136%、36%。對比 2018 年保有量數據，農村家庭在空 調及廚電產品的保有量上與城鎮家庭依然有明顯差距，在農村市場，產品性價比上更為突 出的產品或有更大需求。
城鎮市場部分家電保有量已經進入高位，更新需求或更明顯，高效節能需求或受青睞。城 鎮市場部分家電保有量已處於高位，我們預計冰箱、洗衣機、電視未來產品更新換代依然 占主導，產品高效節能升級需求或更為明顯，同時在品牌力和產品力上有優勢的企業或更 有優勢，而空調與以油煙機為代表的廚電產品新增需求依然具備成長空間，其中空調產品 保有量對比日本市場保有量（根據日本內閤府數據，日本 2017 年空調保有量超過 272 台 /百戶），國內城鎮空調保有量仍有翻倍的提升空間。
3）線上消費崛起，疫情進一步提升線上戰略地位。中國電子信息產業發展研究院報告顯 示，2019 年家電線上消費占比超過 40%，線上渠道的增速依然好於線下渠道（中國電子 信息產業發展研究院報告數據顯示，家電線上零售額同比+11.6%、線下增速同比-9.6%）， 線上渠道作為傳統家電渠道的延展，家電龍頭加大線上資源投放，作為家電渠道下沉的重 要補充方式。同時，在京東、蘇寧、天貓已經占據線上主流流量的情況下，渠道流量集中 度或進一步提升。
疫情影響下，宅經濟業態快速成長，線上渠道的戰略性地位進一步增強。部分家電品類有 逆勢增長的潛力，奧維雲網數據顯示，2020 年 2 月，線上電熱水器、洗碗機增長超 10%， 而消毒櫃增長 117%。未來更多企業或加大線上渠道的推廣力度，更多原線下銷售的中高 端產品也將轉線上銷售，如果相關補貼政策落地，中高端產品的性價比將更為凸顯。
產品維度看家電，格局影響下龍頭強者恆強
2019 年家電產業零售額有所下滑，但子行業格局有差異，如果補貼出台，競爭格局更優 的行業龍頭或將更為收益。2019 年家電市場銷售額 8032 億元，同比-2.18%。空調子行 業不但市場規模最大，同時內銷市場寡頭格局也較為穩定，冰洗子行業也有類似的競爭格 局，龍頭企業能主動調整應對短期需求衝擊，如果考慮補貼的情況下，龍頭企業產品性價 比將更為凸顯，或能更為受益於補貼出台。
電視行業零售額下滑最明顯，且份額分散，補貼如果出台可能加劇市場競爭。中國家用電 器研究院數據顯示，電視行業 2019 年零售額為 1282 億元，同比-10.6%，55、65、75 寸 電視均價均下滑超 2 位數。廚電行業 2019 年零售額小幅下降，歷史補貼政策僅納入熱水 器產品，未來補貼可能仍較小。
空調：新能效等級時間表明確，促進政策或將加快行業出清
空調產品均納入各次補貼範圍，未來圍繞空調新能效標準實施，高能效節能產品促進或類 似於「高效節能空調推廣」、「節能惠民」期間，針對不同能效等級及製冷量分別設立補貼 標準。由於新能效等級的實施，大量按照老標準生產的產品或將面臨淘汰壓力（尤其以原 3 級及以下能效產品為主），同時如果促進政策推出並對高能效產品有相應的補貼，短期或 將加劇定頻產品和低能效等級的變頻產品競爭壓力，同時部分庫存較多的低能效、高耗電 產品將面臨較大的價格促銷壓力、加速退出市場。
冰洗：進入家電下鄉產品更新周期，看好換代需求回升
冰洗產品在城市或農村市場均已處於保有量高位，進一步刺激較難繼續提升保有量水平， 但是 2007-2013 年期間以家電下鄉為主的產品即將迎來產品更新換代，在更新需求中高效 節能產品或有更大的市場，我們預計如有新促進政策推出，或類似於「以舊換新」、「節能 惠民」政策期間補貼方式，針對冰洗能效更高產品有更大優惠。
廚衛：地產滯後正向影響及城鎮化的預期提升，帶動行業的需求回暖
廚衛電器在歷次刺激補貼政策中，納入補貼範圍的產品較少，僅有熱水器產品納入家電下 鄉及節能惠民補貼，如果有新促進政策推出或延續廚衛電器歷史補貼範圍，或依然以熱水 器產品為主。但是考慮到 2020 年新型城鎮化目標實現 1 億人在城鎮落戶，地產銷售數據 在 2019 年 8-12 月持續增長及竣工數據在 2019 年 9-12 月持續增長，地產滯後影響依然 有望帶動廚電需求回升，雖然 2020 年 1-2 月，地產銷售及竣工數據受疫情影響有所下滑， 但華泰地產團隊預計 2020 年 3 月起房地產行業銷售將逐步修復，廚電需求或依然好於其 他家電產品。
結合地產滯後影響及 2020 年新型城鎮化目標，廚電工程渠道有望繼續迎來較快增長，而 具備產品品牌力優勢且與地產公司合作更為緊密的廚電企業有望在收入端迎來更優表現。
小家電：線上消費習慣將更為鞏固
小家電產品僅在「家電下鄉」刺激周期中有過補貼（電磁爐、微波爐納入補貼範圍），且 小家電產品品類眾多、單價偏低，未來補貼大概率不會對小家電產品有所傾斜。考慮到小 家電產品線上消費居於前列，同一品類下面不同型號較多，個性化及差異化的需求較多， 產品長尾分布、天生適合進行線上銷售，而社交電商的崛起助力小家電「爆款經濟」，我 們預計小家電企業未來依然着重進行品牌標籤化建設，降低線上流量成本，拓展線上影響 力。
2019 年全年小家電市場整體表現並不突出，奧維雲網數據顯示，2019 年 1-12 月我國小 家電（包括電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、豆漿機、料理機、榨汁機、電水壺等）市場累計 銷售額 575 億元，YOY+3.6%（同期，線上市場銷售額為 282 億元，同比+14.5%，線下 市場銷售額為 287 億元，同比-6.2%）。
2020 年 1 月，小家電銷售更受到春節錯期影響出現同比較大下滑，但 2 月以來，受到疫 情影響，小家電線上市場部分產品銷售快速恢復，奧維雲網數據顯示，2 月電飯煲、破壁 機、淨水器、空氣淨化器線上銷售額同比增速分別為+23.57%、+175.55%、+27.48%、 +79.71%。
小家電行業的邊際增長空間明顯領先，市場在創新性產品的帶動下，消費者教育程度明顯 提升，加快細分市場的成熟，關注具備營銷拓展和產品聲望的企業。新興品牌有一定的共 性，均主要通過線上市場的快速發展，削弱線下渠道的高資金、長周期投資壁壘，憑藉線 上流量紅利和差異化的產品策略在市場中獲得一席之地。
黑電：技術迭代加快與電視面板價格低位，超高清產品或有更大的刺激
超高清正在路上， 4K 顯示優先普及。 2019 年以來，相關政策（《關於促進消費擴容提質 加 快形成強大國內市場的實施意見》、《推動汽車、家電、消費電子產品更新消費促進循環經 濟發展實施方案（2019-2020 年）（徵求意見稿）》、《進一步優化供給推動消費平穩增長 促 進形成強大國內市場的實施方案（2019 年）》）反覆提及優先推廣超高清產品，同時在廣 電體系已經制定較明確的超高清用戶目標情況下，未來如果繼續推出黑電相關促進政策， 大概率與超高清產品相關。
食品飲料：疫情影響短期消費，擴大內需政策刺激需求回升
白酒行業：疫情影響旺季消費，經濟刺激釋放需求
短期影響：疫情抑制春節旺季送禮及聚餐需求
春節是白酒消費的傳統旺季，疫情抑制了春節前後的送禮需求和家庭聚會消費需求，對白 酒終端需求產生一定影響。從數據上來看，2016-2018 年一季度白酒上市公司營業收入占 全年營收的比例平均為 30%。
白酒企業精準施策，有利於加速市場庫存出清
面對疫情帶來的影響，各大酒企除了支援抗疫一線、多重舉措推動復工復產之外，也出台 了一系列政策用於減輕經銷商壓力、推動終端去庫存以及加快市場調整等。2 月 15 日， 瀘州老窖宣布取消國窖 1573 經銷商 2 月份的配額；2 月 16 日，瀘州老窖再次發文取消各 經銷客戶及終端 2020 年 2 月份瀘州老窖特曲產品（包含老字號特曲第十代、晶彩版、紀 念版）的配額；2 月 16 日，五糧液宣布將強化 3 月計劃配額調節預案，對經銷商進行分 類調節，調減經銷有壓力的經銷商配額。
集中度提升疊加刺激政策，白酒中長期發展趨勢依然向好
展望疫情後白酒的投資機會，我們認為在《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場 的實施意見》（發改就業〔2020〕293 號）政策指引下，自上而下的經濟刺激和促進消費， 有利於提升商務活動及中高端白酒需求，使得白酒的投資屬性增強。此次疫情短期內對白 酒行業產生了一定的影響，但是也加速了行業調整節奏，中小企業由於資金短缺、復工難 等因素受到的衝擊較大，導致中小白酒企業的退出，而龍頭企業憑藉雄厚的資金實力與卓 越的管理能力，採取各種措施將疫情影響減少到最低水平，同時積極扶持經銷商渡過難關， 因此我們判斷，疫情將使得白酒行業集中度進一步提升。
我們認為，在寬貨幣+寬信用的貨幣政策背景下，疫情結束後我國經濟活動將進一步釋放 活力，同時疊加促進消費等政策的落地，國內消費或將迎來快速增長，白酒需求特別是高 端白酒需求也有望大幅增長。
總體來看，此次新冠肺炎疫情對白酒行業短期內產生一定的影響，但也加快了行業調整節 奏，終端庫存和社會庫存加快出清，部分中小企業或將退出，短期經銷商利潤將有所收窄。 中長期來看，白酒馬太效應進一步凸顯，同時新冠疫情下流動性改善仍存空間，白酒需求 伴隨着經濟刺激政策落地將逐步釋放，我們仍然看好白酒行業的發展，重點推薦貴州茅台、 五糧液和瀘州老窖等公司。
速凍食品：看好餐飲渠道成長性，食材標準化需求提升
餐飲供應鏈: 萬億市場，具備成長性
消費擴容提質有利於餐飲行業復甦，餐飲需求的提升也將伴隨着對預製半成品、速凍食品 的需求提升。火鍋、團餐、外賣、便利店鮮食等餐飲相關行業的快速發展將帶來對食材標 准化需求的提升。以火鍋品類為例，根據中國飯店協會《2019 中國餐飲業年度報告》，火 鍋品類近幾年受市場需求增長及可擴張性的影響，疊加其高標準化的獨特業務模式，成為 了餐飲細分中一大品類。在餐飲行業多元化、團餐及外賣、便利店鮮食等快速發展背景下， 由於時效性、經濟性考慮，對標準化食材的需求快速提升。
餐飲供應鏈: 萬億市場，具備成長性。餐飲供應鏈供應的食材按照產品形態可分為生鮮類 （比如在生鮮品類供應較強的美菜網等）、標品及凍品類（依託速凍食品的安井食品、三 全食品等）。從行業規模來看，根據中國飯店協會《2019 中國餐飲業年度報告》，中國餐 飲企業 2018 年各項成本比例中，原料進貨占據 41%，則中國 4.3 萬億的餐飲業市場對應 大概 1.76 萬億的餐飲原料供應鏈市場。
餐飲供應鏈市場主要參與者包括四類：1）餐飲企業的關聯公司，以服務關聯企業逐步面 向全市場的蜀海為代表；2）獨立生鮮電商平台，以在生鮮品類供應較強的美菜網為代表 等；3）互聯網企業的關聯公司，憑藉互聯網平台粘性切入餐飲供應鏈的快驢進貨等；4） 預製品、半成品及凍品類食品加工企業，以安井食品、三全食品等為代表。
看好速凍食品在餐飲供應鏈中扮演的重要角色及增長潛力
速凍食品包括：速凍魚糜製品、速凍肉製品、速凍面米製品、速凍菜餚製品等，其中速凍 魚糜製品、速凍肉製品以及部分速凍其他製品俗稱「火鍋料製品」。
速凍面米：行業本身處於為成熟階段，但速凍面米餐飲渠道 2019-2023 年有望維繫 15% 的複合增速，成長性依然較快。根據中國飯店協會數據，2018 年速凍面米市場規模為 540 億元，其中餐飲渠道 340 億元，零售渠道 200 億元。其中餐飲渠道：預計 2019~2023 年 CAGR=15%，到 2023 年規模達到 684 億元；零售渠道：預計 2019~2023 年 CAGR=8%， 到 2023 年規模達到 294 億元。
速凍火鍋料製品市場 2018 年市場規模 460 億，13-18 年複合增速 12%。2013-2018 年我 國火鍋餐飲行業收入有 2813 億元增長至 4818 億元，年均複合增速達 11%，在中國火鍋 餐飲行業需求的拉動下，我國速凍火鍋料製品市場快速發展，根據中商產業研究院數據， 我國速凍火鍋料製品 2018 年市場規模 460 億，13-18 年年均複合增速 12%。速凍火鍋料 應用場景豐富，有望維繫較快增長。速凍火鍋料除了藉助傳統優勢賽道火鍋行業的高增長 外，同時在麻辣燙、關東煮、便利店等餐飲形式均有非常合適的應用場景。
冷鏈物流倉儲的快速發展支撐速凍食品在餐飲渠道的擴張。據前瞻產業院數據，中國冷鏈 倉儲總量已由 2008 年人均 0.01 立方米增加到 19 年 0.20 立方米，冷鏈第三方物流的份額 與集中度提升等因素將持續刺激冷鏈物流保持較快增長，為速凍食品行業發展提供支持。
速凍食品行業集中度仍具備較大提升空間：根據歐睿數據庫統計，2018 年中國速凍魚糜 製品市場 CR5=23%,中國速凍肉製品 CR5=32%。成本上升周期：採購成本增加，小型企 業無力負擔原材料成本的大幅上漲，往往在原材料上漲時隨之提價（龍頭企業往往提價時 點滯後於行業），成本端壓力疊加價格端劣勢會加速小企業淘汰。龍頭企業具備規模優勢、 成本優勢、更穩健的現金流，在成本上升周期提升市占率。
綜上，我們看好餐飲供應鏈-食材領域的成長性，面向 B 端餐飲渠道的速凍火鍋料、預製 菜餚有望維繫高增長。重點推薦安井食品、三全食品等公司。
休閒零食：供需協同重構行業空間格局
需求端看空間：行業規模達萬億級別，增速依舊迅猛
居民消費升級、消費擴容提質有望促進休閒食品行業需求進一步提升。休閒食品行業具備 萬億市場規模，10-18 年 CAGR 達 12.5%，零售高端化的主要驅動力為人均可支配收入 增加和消費升級。根據商務部發布的《消費升級背景下的零食行業發展報告》，休閒食品 行業總產值規模呈現快速上升趨勢，2010-2018 年 CAGR 達 12.5%，2018 年休閒食品行 業規模達 10297 億元，占整個食品行業的產值近 1/10，預計 2020 年有望達到 1.3 萬億。 未來的增長驅動力主要來自我國人均可支配收入的穩定增長和消費升級為休閒食品市場 擴張提供良好生態環境，電商打破了打破空間時間的物理性限制壁壘，休閒零食的消費場 景包括生活休閒、外出旅遊、工作間歇等，未來消費趨勢將向消費時間增長，消費半徑擴 寬，呈現多元化、碎片化演繹。
對標發達國家，我國休閒包裝食品人均消費額仍有較大提升空間。2018 年中國休閒包裝 食品人均消費額為 13.58 元，遠不及歐美國家，即使飲食消費習慣相近的日本和韓國，人 均消費額也分別是我國的 6.89 倍和 2.83 倍。休閒食品是可選消費，隨着我國城鎮化進程 的推進和居民可支配收入的提高，以溫飽型為主體的食品消費格局，正向風味型、營養型、 享受型甚至功能型的方向轉化，行業增長空間廣。
消費主體不受年齡限制，主力為年輕白領群體。休閒食品的消費者分布廣泛，消費人群涵 蓋青少年及兒童、中青年和老年，其中又以青少年兒童、中青年女性為主力消費人群，消 費人群的不斷拓展推動了休閒食品業務領域向外延伸。根據 FOOD2CHINA 統計，電商受 眾主要為年輕的白領階層，18 年占比達到 47.2%，該部分人群具有品牌認可度高和忠誠 度高的特點，若針對不同特點的人群進行增強品牌效應的宣傳，穩定的客戶群體和較強的 客戶粘性將會成為休閒食品電商的核心競爭力之一。
供給端看格局：品類的擴張，線上線下加速融合
產品品類依隨消費潮流不斷更新，品類的擴充也是休閒食品的增長動力之一。隨着消費模 式逐漸由生存型向享受型轉變，消費者對休閒食品的需求也由純粹追求口感向多元化發展， 這大大促進了新口味新品種產品的推出。休閒食品品類繁多且應用場景豐富，這些特性對 於市場持續精細化發展起到了推動作用。
目前休閒食品企業數量多並且分散，產品種類多但同質化嚴重，行業集中度低，2018 年 CR3 為 19.7%。我國休閒食品行業企業總數從 2011 年的 1992 家已經在 2018 年迅速擴 增到了 2905 家，行業整體 CR3 市場集中度不超過 20%，行業總體集中度較低，並在新 品牌、新口味商品的不斷衝擊下有不斷分散的趨勢；休閒零食總體製作工藝成熟，創新難 度大且易於複製，降低了產品及創新壁壘。未來行業的趨勢將有總量消費向品牌消費趨勢 轉移，消費者在關注產品價格等因素的同時，也更多地開始關注產品質量、消費體驗、售 後服務、客戶關係和市場形象等多重因素，品牌形象的重要性提升，行業龍頭集中度有望 持續提升。
線上休閒零食三強寡頭格局穩定，三隻松鼠市占率位居榜首。從 2017 年以來線上天貓、 淘寶、京東平台的線上市占率來看，三家公司休閒零食銷售額排名穩定，2018 年 CR3 市 占率在 28%左右，其中三隻松鼠市占率 13%左右，百草味和良品鋪子 7%左右，與其它公 司拉開差距。
休閒食品行業產業鏈升級，開展一體化布局。從產業鏈角度看，休閒食品行業產業鏈共包 括上游原料生產、中游加工製造以及下游流通分銷等多個環節。其中上游包括原料、半成 品的生產與產品研發等；中游以企業投資流水線生產為主；下游流通分銷環節中，傳統的 商場、超市和零食專業店仍然扮演了重要角色，電商企業以及全渠道專業零售商近年來取 得了快速發展。近年來，越來越多的企業開始產業鏈一體化布局。雨潤、獠子島為典型代 表的上游環節原料生產企業向下游滲透，進入了零食加工領域；良品鋪子、百草味等下游 專業零售企業在經營品牌、研發產品的過程中向上游滲透，建設了自有加工工廠。此外， 還有大量食品、飲料以及餐飲企業同時生產或銷售零食產品，逐步進軍全產業鏈經營模式。
銷售渠道多樣，電子商務推動休閒食品全渠道發展。依據銷售渠道的不同，可將休閒食品 公司分為三種經營模式，傳統品牌分銷、新興電商品牌以及連鎖經營品牌。傳統渠道雖仍 為主流，但 2018 年中國休閒食品電商市場銷售額為 621.3 億元，增速達到 23.4%，占比 達 8%。據艾瑞諮詢預測，到 2020 年中國休閒食品電商市場銷售額將達到 964.0 億元。 我國休閒零食行業的競爭方式也在發生變化，「線上派」開始走入線下，以好想你、洽洽 食品、絕味食品、周黑鴨、來伊份及鹽津鋪子等為代表的「線下派」在增加開店數量的同 時，不斷加碼線上力量，尋求全渠道的發展。良品鋪子線上線下相融合模式也在滿足便捷 購買需求的同時，進一步優化消費體驗，成為消費升級時代休閒食品零售創新的典型之一。
戰略升級：模式迭代與更新正在加速。對於企業而言，不斷地對經營模式進行迭代或深化， 是其發展戰略與時俱進的重要方面。例如，洽洽食品是以瓜子類產品為主打產品的領軍企 業，近年來堅持拓展堅果類、烘烤類休閒食品，不斷延伸自身產品線。以線下門店起家的 「百草味」經過多次戰略調整，重拾全渠道戰略。而良品鋪子在根植區域性線下門店的同 時，利用互聯網渠道快速拓寬市場，並對實體門店的整體形象和消費體驗進行深度升級， 成為全渠道綜合零售品牌商中耕耘高端市場業績突顯的典型代表。
調味品：必選屬性較強，需求較為剛性
行業處於快速發展期，量價齊升助力行業擴容
調味品行業仍然處在較快增長的發展態勢中，伴隨消費升級趨勢，調味品行業量價齊升助 力其繼續擴容。 2012-2018 年複合增速為 8.5%。根據國家統計局的數據，2018 年調味品、 發酵製品行業（包括味精、醬醋行業和其他調味品及發酵製品）收入達到 3427.2 億元， 同比增長 10.6%；調味品行業 2012~2018 年收入的複合增速約為 8.5%。根據中國調味品 協會的統計數據，2018 年調味品百強企業生產總量為 1322.5 萬噸，同比+7.5%；銷售收 入 938.8 億元，同比增長率+10.8%。銷售收入增長高於產品產量增長 3.3 個百分點，量價 齊升，說明調味品產業進入高質量增長新階段。
消費需求剛性，與宏觀經濟關聯度較弱
從需求層面來看，調味品行業的必選屬性較強，消費需求較為剛性，受到宏觀經濟影響程 度相對較小。二戰後日本的經濟在 20 世紀 70 和 80 年代實現了快速增長，但是進入 90 年代後則步入了經濟增長停滯的時期，表象體現為 GDP 增速的明顯放緩和不動產價格的 下降。但是即使在經濟增速明顯下降的 90 年代，日本調味品市場的需求仍然呈現出了比 較強的剛性。
根據日本總務省的統計，1992 年到 2007 年期間，日本人均食品的消費支出下降了 5%。 其中乳品和蛋類下滑了 4%，肉類下滑了 11%，水果下滑了 20%，食用油下滑了 5%，但 同期的調味品的支出反而上升 5%。
日式醬油企業海外市場擴張歷史也印證了調味品需求的穩定性和增長潛力。根據龜甲萬公 司的年報，龜甲萬在海外市場醬油的銷量在 1974 年到 2017 年期間實現了 7.6%的複合增 速，在此期間增長十分穩健，僅在 2008 年全球金融危機期間出現了銷量的負增長。
剛性需求下行業龍頭穩健增長，盈利水平持續提升
行業龍頭海天味業的收入增長穩健，獨立於社零數據增速變化趨勢。調味品行業龍頭海天 味業 2019Q1/Q2/Q3 的收入端同比增速分別為 17%、16%和 17%。我們認為海天味業的 穩健增長主要來自於醬油產品穩健增長；蚝油繼續保持高速增長態勢，成功擴展大單品品 類集群；調味醬通過結構及規格優化、加大力度對市場渠道進行調整等策略。 2019Q1/Q2/Q3 的淨利率水平同比分別+1.3 pct/+1.3 pct/+1.1pct，盈利水平處於持續提升 通道。
調味品行業自身處於較為快速的發展期，整合空間比較大。無論是行業的發展還是龍頭企 業的成長的路徑都較為清晰，板塊整體必選屬性較強，消費需求較為剛性，因此板塊具有 較強的防禦屬性，海天味業、中炬高新、恆順醋業等龍頭公司有望強者恆強，保持領先競 爭優勢。
啤酒：關注產品結構提升和龍頭利潤率改善
產量維穩，消費升級利好產品結構高端化
中國啤酒行業產量經歷 2014-2017 年的連續下滑之後開始企穩，行業從增量競爭轉為存量 競爭。19 年啤酒行業產量微增，根據國家統計局的數據，2019 年中國啤酒產量同比增長 1.1%。
在量維持基本穩定的情況下，產品結構升級和價格提升是行業發展的主線，消費升級擴容 有望進一步促進啤酒行業高端化進程。我們認為中國啤酒產品的價格仍然處在較低水平， 在消費者可支配收入持續提升的背景下，消費升級有望帶動主流啤酒價格帶上升。包括華 潤啤酒、青島啤酒、百威啤酒、重慶啤酒在內的主流啤酒企業正持續推進產品價格的提升。
以重慶啤酒為例，加速推進產品高端化戰略，毛利率持續改善。19 年前三季度重慶啤酒 的啤酒產品噸價為 3718 元，同比+5.12%。其中，高、中、低檔產品分別實現收入增長 5.41%、6.75%和 0.33%，年初上市的新品「醇國賓」補強了本地品牌在中高檔次的產品 結構，前三季度重慶純生、特醇嘉士伯在現飲和非現飲渠道銷量均大幅提升，中高端產品 組合的持續豐富拉升了公司整體產品結構。前三季度毛利率為 41.8%，較去年同期提高 0.6 個百分點。
我們認為 2020 年啤酒行業將繼續進行產品結構高端化，啤酒高端及超高端價格帶具備較 強的增長潛力，看好產品結構提升和龍頭利潤率改善，重點推薦重慶啤酒、青島啤酒。
奶酪行業：導入培育期，需求強勁增長
競爭格局分散，競爭環境較為寬鬆
2019 年中國奶酪零售市場 CR3 為 36.8%，奶酪處於導入培育期，外資品牌實力較強。中 國乳製品行業起步較晚，海外企業在品牌、產品和消費者教育方面具有先發優勢，故中國 奶酪市場競中進口品牌占據主導地位，根據 Euromonitor 數據顯示，其中市占率排名前 3 均為國外品牌，法國百吉福市占率 22.68%位列第一，市占率（7.69%）第二的樂芝牛來 自法國貝勒集團，市占率（6.39%）第三的安佳來自恆天然。
強勁需求促進國內品牌崛起，加快奶酪產業布局
國內對奶酪的需求強勁增長，國內乳業巨頭蒙牛和伊利在奶酪領域的布局也在加速。2019 年妙可藍多的市占率受益於兒童奶酪棒收入的快速增長，市占率達到 4.8%，在兒童奶酪 領域僅次於百吉福。2018 年，蒙牛設立了奶酪事業部發展零售、乳品深加工及餐飲奶酪 三大業務；伊利則在同年增加了健康飲品及奶酪事業部，推出「妙芝」手撕奶酪。
中國奶酪市場競爭環境整體較為寬鬆，國內品牌在渠道下沉和引導消費者消費風向方面更 具優勢。國內奶酪市場參與企業相對較少，競爭尚不激烈，且國內奶酪行業尚處於快速成 長過程中，國內奶酪進口量自 2017 年又出現了明顯放緩，也印證了本土奶酪生產的提速。 國內外品牌相比，海外品牌在技術工藝和品上更具備優勢，但在渠道下沉（海外品牌多集 中在一線城市）、引導消費者習慣方面則是國內品牌更具優勢。
社會服務：陰霾漸散，曙光將至
《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》中提出，要全面提升國產商 品和服務競爭力、加強自主品牌建設、完善免稅業政策、推進文旅休閒消費提質升級，化 妝品、免稅、演藝景區、餐飲酒店等細分領域有望全面受益，建議 3 條主線把握優質龍頭 標的。
1）引導國人消費回流，市內店、限額放開、種類擴大等免稅政策不排除加快落地，龍頭 有望最大程度享受紅利。《意見》提出完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅 店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅 店為市內免稅店設立離境提貨點。擴大口岸免稅業務，增設口岸免稅店。根據居民收入水 平提高和消費升級情況，適時研究調整免稅限額和免稅品種類。
2）政策支持提高國產品競爭力、加強自主品牌建設，國貨美妝產業鏈有望崛起。《意見》 提出增品種、提品質、創品牌，塑造中國品牌形象，提高自主品牌知名度和影響力，擴大 自主品牌消費，本土國貨美妝產業鏈有望崛起；《意見》同時提出在免稅店設立國產品銷 售區，引導企業開發專供免稅渠道的優質特色國產商品。據上海家化官網，此前上海家化 旗下佰草集、雙妹已成首批進駐中免渠道的本土化妝品牌，後續不排除有更多本土品牌進 入，提高國際市場知名度。
3）政策鼓勵商業模式創新，社交營銷/電商直播等模式有望加速商家數字化轉型。《意見》 提出鼓勵外貿加工製造企業充分利用自身產能，創新商業模式，通過自營、合作等方式增 加面向國內市場的優質商品供給，社交營銷/電商直播等模式縮短鏈路、提升效率，成商家 數字化轉型新工具，MCN 機構/電商代運營/商家 SaaS 服務等業態有望受益數字化轉型浪 潮，加速蓬勃發展。
4）旅遊演藝充分契合政策指引方向，傳統景區有望加速轉型升級。《意見》提出要推動重 點城市加快文化休閒街區、藝術街區、特色書店、劇場群、文化娛樂場所群等建設，發展 集合多種業態的消費集聚區，有望推動傳統景區加速向休閒旅遊綜合目的地轉型；旅遊演 藝充分契合政策方向，品牌優勢突出、商業模式優秀的龍頭有望加速複製擴張；
建議三條主線把握優質龍頭標的：1）業務受疫情衝擊較小，基本面有相對韌性，建議關 注廣州酒家；2）疫情短期衝擊不改長期發展邏輯，龍頭優勢鞏固，長期配置價值凸顯， 建議關注宋城演藝/中國國旅；3）疫情加速數字化轉型，新渠道/新營銷支持下高增長仍可 期，建議關注珀萊雅/丸美股份/上海家化/壹網壹創。
化妝品：數字化轉型加速，民族國貨有望崛起
平台密集出台政策扶持商家復工復產，社交營銷/電商直播等新工具成商家自救工具，數 字化轉型加速。疫情對線下化妝品衝擊顯著，2 月延遲復工也對線上物流、發貨造成一定 影響。2 月 10 日，阿里巴巴與螞蟻金服發布《阿里巴巴告商家書》，推出六大方面 20 項 特殊措施，包括減免平台商家經營費用、提供免息低息貸款、開放靈活就業崗位、補貼快 遞物流、提供數字化服務、支持遠程辦公等，幫助商家應對難關。據網商銀行數據，30 萬家商家 10 天內拿到總額 100 億的 8 折貸款。3 月平台發放 10 億補貼刺激消費，支持商 家復工。2 月 11 日淘寶直播宣布全國所有線下商家全部可以零門檻、免費入駐，免費使 用運營工具。同時，開放個人主播入駐權限，達人能夠 0 門檻開通淘寶直播。據淘榜單數 據，今年 2 月，淘寶新增商家數量達 100 萬，淘寶直播新開播商家環比增幅達 719%。「 38 女王節」期間，淘寶直播帶動的銷量同比大漲 264%，最高的一天帶動成交量增長 650%。 據天貓，2020 年 38 節整體銷售額遠超去年，超 2 萬個品牌銷售額同比增長超過 100%。
除天貓外，京東等其他平台也在大力扶持商家。2 月 6 日，京東旗下京喜宣布推出 16 項 支持措施，助商家恢復經營和滯銷品商家拓展銷售渠道。這些措施涵蓋資金補貼、商家入 駐、平台運營、物流支持、健康及金融共享五大方面。2 月 28 日，微信官方正式宣布小 程序直播能力啟動公測。蘑菇街也針對各大品牌商家推出了"全程服務、佣金雙免、無保 證金、無須入住"等七項優惠舉措，希望幫助商家提高銷量，儘快渡過疫情帶來的危機。
政策支持提高國產品競爭力、加強自主品牌建設，數字化轉型浪潮中美妝國貨有望崛起。大眾市場的美妝滲透率仍有提升空間，國貨品牌有望藉助新渠道及新營銷方式實現快速崛 起，疫情的短期衝擊倒逼數字化轉型提速，有望加速這一趨勢。中長期來看，國產美妝產 業鏈亦有望藉助資本市場紅利，通過人才引進、外延併購、外部合作提升生產研發實力。 MCN 機構/電商代運營/商家 SAAS 服務等業態亦有望憑藉流量紅利蓬勃發展，為商家賦能 助力。
演藝：新項目密集開業，城市演藝打開新空間
旅遊演藝業態契合政策支持方向，龍頭宋城演藝 2020 年仍有望落地多個新項目，向多劇 目演藝平台升級。據公司 2 月 2 日公告的《致全體投資者》，2020 年宋城演藝公司旗下的 杭州宋城演藝王國有望全新亮相，已推出 399 元/人一日票（原有千古情 320 元/人票價體 系保留），觀看數十台豐富多元的演出劇目。從「一台劇目、一個公園、一張門票」的模 式向多劇目、多種票型組合的演藝平台轉變、升級。西安、上海、新鄭項目將於本年度推 出，九寨項目亦將恢復運營，佛山、西塘項目的建設按計劃推動，異地複製擴張步伐穩步 推進。
陸續收到政府補貼，彰顯地方支持態度。據公司 2 月 25 日發布的《關於子公司獲得政府 補助的公告》以及 3 月 1 日發布的《關於獲得政府補助的公告》，2 月 24 日，宋城演藝全 資子公司三亞千古情公司收到三亞市第一批旅遊企業減負獎補資金 828.5 萬元。2 月 28 日，宋城演藝收到杭州市西湖區 2019 年特殊貢獻企業扶持資金 1400 萬元，彰顯政府支 持力度。為幫助文旅企業疏困解難，多部門出台涵蓋資金支持/金融政策/稅費減免/降低成 本/政務服務等扶持政策，公司的主題公園+演藝模式充分帶動地方旅遊經濟發展，我們認 為後續不排除公司其他項目也收到類似補助，對沖部分業績下滑壓力。
免稅：離島免稅抗壓性更強，政策紅利有望加速落地
海外疫情持續蔓延，國際遊客出行受限，各地機場免稅短期仍承壓。海外疫情仍在持續擴 散當中。據 GlobalData，其此前預期 2020 年亞太免稅市場年銷售額 434 億美元，3 月 4 日下調預期值 352 億美元，銷售額同比下降 19%，其中韓國將損失 55 億美元。中國大陸、 中國香港地區、韓國、新加坡、日本的機場免稅高度依賴中國大陸消費者，可能遭受較大 打擊。
海南旅遊重振計劃出台，離島免稅抗壓性可能相對較強。3 月 11 日，據國家發展改革委， 海南省將從短期、中期、長期三個階段制定好海南旅遊業疫後恢復重振計劃，出台《海南 省旅遊產業振興計劃（2020-2023）》、《海南省旅遊市場推廣促銷實施方案》。據海南旅遊 局，三亞、海口入境旅遊人數占整體的比重分別為 1%/4%，國內遊客為海南旅遊業主力 人群，離島免稅則是吸引客流、帶動經濟的重要領域，有望大幅受益政策利好。
近期引導國人消費回流，市內店、限額放開、種類擴大等免稅政策不排除加快落地，龍頭 有望最大程度享受紅利。《意見》提出完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅 店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅 店為市內免稅店設立離境提貨點。擴大口岸免稅業務，增設口岸免稅店。根據居民收入水 平提高和消費升級情況，適時研究調整免稅限額和免稅品種類。
促銷推廣、線上渠道有望對沖部分門店客流下滑壓力。據海南海關數據，2019 年 1-11 月 化妝品/箱包/手錶銷售額分別為 71/13/11 億，占比分別在 55%/10%/9%，化妝品為免稅銷 售最重要品類，歐萊雅、雅詩蘭黛等外資品牌集團旗下中高端品牌占絕對主導地位。全球 疫情蔓延趨勢下，品牌方業績壓力亦較大，促銷動力較強，有利帶動免稅銷售；據韓國海 關數據，2019H1 韓國線上免稅銷售額已達 29%，有助免稅運營商提高效率、消費者提升 購物體驗；相較之下我國線上免稅占比仍低；據中免集團官網，受疫情影響，三亞國際免 稅城自 1 月 26 日下午 4 時起閉店，離島免稅線下銷售暫停，但線上購物照常進行。1 月 27 日至 2 月 6 日，三亞國際免稅城網上銷售商品 16.48 萬件，銷售額 8471.70 萬元，疫 情或成線上預定加速推廣契機。
餐飲：各地政府積極扶持，龍頭疫情後有望加速擴張
餐飲門店受疫情衝擊顯著，各級政府密集出台各類扶持政策。據中國烹飪協會，相比去年 春節，疫情期間，78%的餐飲企業營業收入損失在 100%；9%的企業營收損失達到九成以上； 7%的企業營收損失在七成到九成之間；營收損失在七成以下的僅為 5%，餐飲門店業績疫情 期間受廣泛衝擊；為扶持餐企，各級政府陸續出台各類政策扶持，具體方向包括減輕企業 負擔類政策、加大金融支持類政策、優化提升服務類政策、穩定員工隊伍類政策、生產經 營支持類政策等，有效緩解了企業的成本壓力，改善了現金流狀況。
連鎖餐飲門店抗壓性更強，疫情後有望加速擴張。中國烹飪協會數據顯示，2020 年 1 月 受訪餐飲企業平均成本費用為 632 萬元，預計 2020 年一季度合計為 1810 萬元。低收入和 高費用使企業面臨現金流短缺的危機，作為一個較強依賴現金流的行業，大多餐飲企業三 個月之內就可能會出現資金鍊緊張的局面（中國烹飪協會數據），企業經營難以為繼。我 們認為餐飲龍頭有着更強的供應鏈優勢、資金優勢、品牌優勢、運營管理優勢，應對此次 疫情整體抗壓性更強。疫情衝擊加速中小餐企洗牌出清，龍頭有望受益於疫情後的格局優 化、加速擴張。
人力資源：穩就業組合拳出擊，疫情有望加速轉型升級
應對疫情對經濟社會發展衝擊，各級政府全面部署強化穩就業舉措。據人力資源和社會保 障部披露數據，2019 年我國農民工總量已達 2.9 億人，其中 1.7 億人外出務工，包括 7500 萬人跨省務工。以往節後為農民工返程高峰，疫情導致復工延遲，東部企業用工缺口和中 西部農民工滯留並存。各級政府多措並舉支持鼓勵低風險地區農民工儘快返崗復工，如持 續開展線上招聘活動和定向的勞務協作、鼓勵重大工程項目優先吸納本地農民工和貧困勞 動力，鼓勵農民工創業就業，開發環衛保潔等臨時公益崗位托底安置暫時無法外出、生活 困難的農民工。
此外，針對高校畢業生，教育部亦一方面加大力度鼓勵畢業生到國家重大工程、重大項目， 到技術開發、內容付費等新就業形態，到醫療、養老、教育等領域就業；另一方面，也在 通過農村教師特崗計劃以及大學生村官、「三支一扶」、西部計劃等項目，引導畢業生到基 層就業，並鼓勵中小微企業吸納大學生就業。
在線教育、生命醫藥、互聯網電商等行業疫情期間逆勢擴張，用人需求旺盛。國家發改委 稱，疫情期間網絡購物、線上課堂、遠程辦公、在線娛樂和智能製造等加快成長。據 QuestMobile，2020 春節假期/節後兩周生鮮電商 app 日均總使用時長同比增長 56.2%/96.4%，騰訊健康小程序用戶量 10 天上漲 70 倍。據獵聘，2020 開年至 2 月 7 日， 生 活 服 務 / 在 線 教 育 / 互 聯 網 醫 療 / 企 業 級 應 用 中 高 端 人 才 需 求 同 比 增 加 89%/88%/82%/78.99%，用人需求旺盛。
疫情有望加速企業在線招聘、遠程辦公、靈活用工等轉型。科銳國際市場研究中心 2 月發 布的《疫情後企業招聘及人力資源管理趨勢洞察報告》，受疫情影響，78%的受訪企業利 用線上面試及數字化管理工具等將原有線下流程場景轉移到線上，制定及實施遠程辦公管 理辦法的比例達 47%。據 QuestMobile，春節後一周，效率辦公領域日均活躍用戶規模上 漲近 4000 萬，K12 上漲過 2000 萬。據 FESCO，疫情期間超過三成企業靈活用工階段性 增加。
酒店：單體酒店更承壓，連鎖品牌彰顯龍頭優勢
酒店業受疫情衝擊影響嚴重。根據浩華管理顧問公司發布的 2020 上半年酒店市場景氣調 查，受 1 月下旬爆發的新冠肺炎疫情衝擊，市場的景氣指數下跌至-116，到達歷史谷底。 主要原因在於，此次疫情導致全國嚴格的防控措施，各地出行需求受到抑制，各類住宿需 求也迅速萎縮。
連鎖酒店龍頭相較單體酒店應對此次疫情更具優勢。我們認為主要體現在以下方面：
1、連鎖酒店通過金融扶持幫助加盟商渡過危機。本次疫情期間，首旅、華住、錦江三大 龍頭均推出了加盟商扶持政策。據各公司官網，首旅為全國加盟店推出品牌使用費、服務 支持費用減免的政策；華住為全國加盟店推出加盟管理費減免、信貸還款延遲、單店最高 50 萬金融貸款、保險理賠保障等幫扶措施；錦江則推出「五項金融支持措施」，總額高達 35 億元。
2、規模大的連鎖酒店有更強的租金議價能力。品牌連鎖酒店集團旗下酒店數量大，因此 在與物業方協商疫情期間租金減免事項時，較單體酒店更具議價能力。租金的減免有助於 幫助疫情中的品牌連鎖酒店業主壓縮成本，緩解現金流壓力。
3、連鎖酒店品牌優勢、會員體系相對更強。品牌連鎖酒店相對於單體酒店擁有更為人熟 知和信賴的品牌聲譽，在疫情期間，住客出於對安全衛生的考慮，大多會選擇管理規範、 衛生標準透明的品牌連鎖酒店。
疫情後連鎖酒店龍頭有望加速翻牌單體酒店。疫情期間，全國酒店業 OCC 大幅下滑，這 對於現金流不充足、經營成本較高的單體酒店衝擊較大。品牌連鎖酒店集團現金流實力更 強，迎來快速擴張契機。同時，對於單體酒店而言，通過加盟連鎖酒店集團更有利於優化 自身的成本結構，提高資金回報。
傳媒：韌勁十足，撥雲見日
傳媒行業各細分領域受疫情影響不一，主要區別在其所提供服務是在線上還是線下。如遊戲 行業受衝擊較小，整體流水錶現有較好增長；院線行業受影響較大。總體上來看，疫情期間 線上需求在一定程度上得到了加強；線下的行業也採取多種方法減少損失，體現出較好的韌 性。我們認為，隨着全國疫情得到有效控制，各地全面復產復工有序展開，近期監管部門也 陸續出台多項政策呵護行業發展，傳媒各子行業也將逐漸恢復至正常產能，板塊受到的疫情 衝擊在回調中已充分反映，基本面的恢復將為估值修復提供動力。
選股上主要關注：
1、遊戲。行業在疫情期間整體表現較好，部分新增的用戶有望長期留存，擴大行業基本盤。
優質龍頭公司業績穩定，經過回調後整體估值較低；隨着雲遊戲平台的落地、VR 技術的發展， 行業估值中樞長期提升是大概率事件，總體上看板塊退可守，進可攻，建議重點關注。標的 推薦三七互娛、完美世界，關注世紀華通等；
2、院線。我們判斷各地影院有望於 4 月左右陸續復工，恢復至正常產能預計在 5-6 月份。受 疫情衝擊我國院線行業有望迎來一輪影院的被動出清，體量大、抗風險能力相對較強的頭部 公司有望藉此提高市場占有率，標的上，院線方面推薦頭部公司萬達電影、中國電影等，關 註上海電影；電影方面推薦頭部電影出品方萬達電影（《唐人街探案 3》）、光線傳媒（《姜子牙》）， 關注北京文化（《封神》）等；
3、廣電。全國一網整合加速推進，廣電 5G 化建設將推動廣電向多元化綜合信息服務商進化。我們認為廣電的5G化建設，以及開展相應的5G業務，將 有望從根本上提升廣電行業基本面。 通過融入國家科技創新的發展戰略，通過自身網絡的升級改造，開拓和打造新業務形態，培 養新的增長點，廣電行業有望迎來新的發展黃金期。標的上建議關注湖北廣電、貴廣網絡。
遊戲：復工節奏較快，業績亮眼
受春節和疫情期間宅家影響，近期移動遊戲的市場規模大幅增長。據伽馬數據統計， 20 年 1 月移動遊戲流水快速增長，同增 49.5%。20 年春節期間流水更達 47.7 億元，其中休 閒與棋牌類遊戲表現突出；遊戲龍頭廠商為主要獲益者，根據伽馬數據，春節期間流水前 三名分別為《王者榮耀》《和平精英》《劍與遠征》。
疫情對遊戲行業整體衝擊較小，復工節奏較快。疫情對遊戲行業造成了一定衝擊，主要體 現在 2020 年度上半年多場電競賽事如 CFPL S15 和 CFML S7 總決賽等推遲或取消、游 戲美術等工作遠程效率低下使得部分原定於 Q1 上線的遊戲推遲了上線進程等方面。但總 體上遊戲行業復工節奏較快，大多遊戲公司基本於2月中旬已完成復工；部分企業如騰訊、 字節跳動等已要求員工返回辦公場所工作；部分電競賽事也調整至線上開賽，如 LPL 於 3 月 10 日開始在線上展開、守望先鋒聯賽預計於 3 月 21 日（太平洋標準時間）重新開始等。
遊戲作為網絡娛樂的重要構成，政策呵護頻頻。遊戲行業經過 18 年版號的整頓，各方監 管日趨規範，已經形成較完整的管理框架，我們認為監管的主要意圖並不在於嚴，而在於 規範，通過摒除行業中各種不健康行為，促進市場的良性發展。近期監管層也釋放出諸多 呵護行業成長的信息，暖意濃濃。如 20 年 2 月 3 日，總書記在中央政治局常委會會議研 究應對新冠病毒肺炎疫情工作時的講話中提到，要釋放新型消費潛力，豐富 5G 應用場景， 推動增加網絡娛樂方面消費；20 年 2 月北京推出「電競北京 2020」計劃；上海加速推進 「全球電競之都」步伐，加快電競、遊戲等網絡出版內容的行政審批制度等。
政策支持鼓勵，雲遊戲/VR 遊戲加速落地，行業成長空間可期。我們認為遊戲行業是網絡 經濟的重要構成，用戶需求旺盛，在穩定經濟增長中能發揮自身的重要作用。政策上支持 鼓勵行業發展，為行業提供有力環境。雲遊戲有望在 20 年加速發展，VR 遊戲作為嶄新的 遊戲模式，也擁有較廣闊的想象空間，均為行業成長提供了一定的基礎。A 股遊戲公司大 多為業內龍頭，業績穩健，運營規範，關注板塊配置機會。標的推薦三七互娛、完美世界， 關注世紀華通等。
院線：受衝擊較大，5-6 月有望恢復正常產能
受疫情影響較大，院線多措施自救。受疫情影響，我國 20 年 1-2 月票房表現低迷，根據 Wind，1-2 月總票房為同比下降 84.62%，觀影人次同比下降 82.35%，被寄予厚望的春節 檔顆粒無收。為緩解停業期間影院的現金流壓力，北京、貴州、福建等多地影協發布聲明， 呼籲物業減免電影院房屋租金，部分商業地產公司作出回應，推出一些階段性減租、免租 和免物業費的政策。也有影院在線上預售影票或出售影院庫存零食以緩解資金壓力。部分 影院在疫情期間開始對影廳進行升級，以期在復工後提供觀眾更好的觀影環境，利用服務 和體驗優勢獲得更多觀眾。
復工指引政策頻出，具體落地仍有待觀察。2 月 23 日中國電影發行放映協會發布了《關 於電影院復工準備工作的建議》，這是有關院線復工的第一個官方文件，在此之後各地方 相關監管部門也做出響應，出台文件對影院復工提出建議和進行指引。但觀影需求的恢復 需要時間、以及供給側優質影片暫時匱乏，各地政府部門也尚未正式批准，影院尚未大規 模復工，據貓眼專業版數據，3 月以來營業影院僅 10 家左右，且集中於三四線及以下城 市。
預計 5-6 月將恢復正常產能，關注院線龍頭及優質內容廠商。總體上我們認為院線行業恢 復正常產能仍需要一定時間，首先後續復工節奏需根據各地疫情情況和政府意見來判斷； 其次，預計復工之後，觀眾觀影意願仍會受到一定影響，優質電影片方也可能會觀望之後 才會選擇上映電影，短時間內頭部內容供給不足，會影響整體票房產出。
但我們認為時間並不會太長，一方面院線行業能夠帶動電影產業上下游生產恢復、以及商 場等業態人流恢復，對於穩定經濟發展起到重要作用，監管部門將提供有力支持；一方面 我國疫情形勢漸好，將帶動人們的觀影信心恢復。我們推測各地影院有望於 4 月左右陸續 復工，恢復至正常產能預計在 5-6 月份。在此期間，由於供給不足，頭部內容將會吸引更 多的人流，有利於其票房產出。
另外，受疫情衝擊我國院線行業有望迎來一輪影院的被動出清，體量大、抗風險能力相對 較強的頭部公司有望藉此提高市場占有率，標的上，院線方面推薦頭部公司萬達電影、中 國電影等，關註上海電影；電影方面推薦頭部電影出品方萬達電影（《唐人街探案 3》）、光 線傳媒（《姜子牙》 ），關注北京文化（《封神》 ）等。
廣電：全國一網加速推進，廣電 5G 蓄勢待發
總體受影響較小，同時在疫情期間發揮重要作用。廣電行業受疫情衝擊主要是營業廳關閉、 相關入戶服務暫緩，從而導致有線電視內容及增值服務收入受到一定影響，但大多業務保 持正常開展，而且廣電行業在疫情防控、在線教育上發揮了重要作用，也在保障疫情期間 廣大用戶電視觀看需求上付出眾多，整體行業復工較早。總體上我們認為行業受到疫情的 衝擊較小。
全國一網整合加速推進，廣電 5G 蓄勢待發。3 月 2 日，國家廣電總局召開貫徹落實《全 國有線電視網絡整合發展實施方案》電視電話會議，就「全國一網」工作進行進一步說明， 這意味着業內期盼已久的全國一網整合將進入加速執行階段，將推動行業進入新的發展時 期。我們認為廣電的一網整合主要有兩點目標：一是整合全國有線電視網絡，實現互聯互 通，並進行升級和智能化改造，提升承載能力，建成統一運營的管理體系，提升規模效益 降低成本；二，藉助 5G 資質實現廣電 5G 的融合發展。
同時在發改委牽頭髮布的《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》中 也明確指出，「支持利用 5G 技術對有線電視網絡進行改造，實現居民家庭有線無線交互， 大屏小屏互動」。 5G 作為新基建的重要組成部分，在未來穩定我國經濟增長上將發揮重要 作用，廣電 5G 也將在其中發揮自身的力量。
通過 5G 建設構建智慧廣電，開拓 5G 新業務形態，推動廣電向多元化綜合信息服務商進化。全國一網整合完成後，並隨着廣電5G 網絡的建設，地方廣電作為子公司可以使用中國廣電的 5G 牌照開展業務，在全國推動廣電 5G 的運營，從而實現構建智慧廣電的戰略。具體來說， 我們認為將強化廣電行業的內容服務能力，在產品開發能力上也有望進一步加強，推動廣電 由單一收視服務商向多元化綜合信息服務商拓展，同時結合 5G 技術發展，有望開發視聽新 業態如超高清（4K/8K）、虛擬現實（VR）、增強現實（AR）、物聯網等業務，實現多渠道、 多業務、全覆蓋的發展模式，促進廣電產業升級。
發改委牽頭髮布的《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》中也指出， 要加快發展超高清視頻、虛擬現實、可穿戴設備等新型信息產品。我們認為廣電的 5G 化建設， 以及開展相應的 5G 業務，將 有望從根本上提升廣電行業基本面。通過融入國家科技創新的發 展戰略，通過自身網絡的升級改造，開拓和打造新業務形態，培養新的增長點，廣電行業有 望迎來新的發展黃金期。標的上建議關注湖北廣電、貴廣網絡。
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（報告來源：華泰證券）
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我朋友諮詢過，還真的挽回了愛情，現在兩人已經結婚了
如果發信息，對方就是不回復，還不刪微信怎麼挽回？