重磅！最牛基金經理名單來了 更有TA們的四季度投資洞察在此

來源：中國基金報

作者：基金君

昨天基金君推出了過去三年和五年中長跑基金榜單，受到較多關注。而對於基金投資者來說，買基金還要穿透到每隻基金背後的基金經理情況來選擇，因為單純看基金業績容易受到誤導，因為一些基金的基金經理變動較多，現有的基金經理可能並不是主要的業績貢獻者或者說上任時間並不長。

因此，從基金實際選擇的角度，今天基金君特地推出了基金經理榜單，選取那些持續管理基金滿三年及五年的基金經理作為考察對象，看哪些基金經理能夠在中長期脫穎而出。

一、業績領先的權益類基金經理（過去三年、四年和五年）

1、三年期業績領先的權益基金經理（2016年10月1日至2019年9月30日）

統計顯示，以持續管理單只基金滿三年的基金經理作為考察對象，有32位權益基金經理過去三年管理主動權益基金的業績超過50％，多數回撤控制較好，相對各自業績基準超額收益明顯，整體處於同業領先水平。其中來自易方達基金的蕭楠、景順長城基金的劉彥春、易方達基金的張坤位居前三。

2、四年期業績領先權益基金經理（2015年10月1日至2019年9月30日）

統計顯示，以持續管理單只基金滿四年的基金經理作為考察對象，有22位權益基金經理過去三年管理主動權益基金的業績超過73％，多數回撤控制較好，相對各自業績基準超額收益明顯，整體處於同業領先水平。其中來自易方達基金的蕭楠、易方達基金的張坤、景順長城基金的劉彥春位居前三。

3、五年期業績領先權益基金經理（2014年10月1日至2019年9月30日）

統計顯示，以持續管理單只基金滿五年的基金經理作為考察對象，有22位權益基金經理過去三年管理主動權益基金的業績超過110％，多數回撤控制較好，相對各自業績基準超額收益明顯，整體處於同業領先水平。其中來自易方達基金的張坤、東方證券資管的林鵬、易方達基金的蕭楠位居前三。

二、業績領先的純債類和二級債基金經理（過去五年）

1、五年期業績領先的純債基金經理（2014年10月1日至2019年9月30日）

統計顯示，以持續管理單只基金滿五年的基金經理作為考察對象，有16位純債基金經理過去5年管理純債類基金的業績超過38％，相對各自業績基準超額收益明顯。其中來自易方達基金的王曉晨/張雅君組合、華富基金的尹培俊、大成基金的王立位居前三。

2、五年期業績領先的二級債基金經理（2014年10月1日至2019年9月30日）

統計顯示，以持續管理單只基金滿五年的基金經理作為考察對象，有15位二級債基金經理過去5年管理二級債基金的業績超過42％，相對各自業績基準超額收益明顯。其中來自博時基金的過鈞、易方達基金的張清華、廣發基金的張芊位居前三。

導讀：在這個國慶長假期間，作為專業資管媒體，基金君特地邀請了國內知名的公募基金經理、私募投資經理和券商投資主辦們親自撰文，總結前三季度股市和債市行情，分析未來資本市場機會和投資布局，為大家節後的投資布局做一個參考。今天共有九位公募基金經理來稿，他們怎麼看待四季度市場呢？請看~~

嘉實回報基金經理常蓁：

四重維度篩選優質公司聚焦三大投資方向

隨着九月行情收官，A股依然在持續震盪中徘徊不定，部分績優主動權益類基金已為投資者創造豐厚的超額回報。

在嘉實基金的GARP投資策略組，主要投資目標是尋找被市場低估，同時又有較強持續穩定增長的潛力股票。我們認為，以合理的價格買入優質公司並長期持有是持續獲得超額回報的有效途徑，主要的落腳點還是公司要優質上，選股時主要關注公司質地，從公司基本面出發，賺企業成長的錢，着重選擇那些護城河比較深，能夠持續帶來高額回報，體現出有比較高的ROE的公司。

一般來說，好公司的篩選標準主要基於四方面的綜合考量。首先公司要有好的商業模式，能夠隨着時間的積累不斷地加強自己的競爭優勢；其次要處在好的行業，這個行業應有發展空間，競爭格局要清晰，龍頭優勢比較明顯，或者行業有集中的趨勢；從公司自身角度來講，應具備顯著的競爭優勢，護城河要足夠深並且可持續；最後在公司財務層面，要體現出相對比較高的ROE，因為ROE體現了公司的競爭優勢，是公司真正創造回報的能力，也是股票長期回報率的重要決定因素。

消費和醫療是我們持續關注的行業，在投資過程中，首先要明確標的所在行業屬性是否優質。以醫療服務領域的口腔醫療為例，醫院的治療屬性強，醫院品牌和醫生能夠形成美譽度，會形成較強的壁壘。同時，醫院擁有很強的定價權，民營專科醫院的價格每年都在提升，而口腔治療和提高生活質量相關，雖然單價較高但消費者對於價格並不敏感。此外，醫療服務行業受益於消費升級，且不易受醫藥政策影響，上升空間很大，因此值得長期關注。醫療服務行業的短期風險在於市場預期過高，交易比較擁擠，股價短期可能會有波動，但選擇優質的公司長期持有，複利的力量會帶來長遠的可觀回報。

至於消費行業，則能出現長跑冠軍。美國、日本與中國的數據都顯示，長期來看這些市場跑得最好的公司，一半以上是消費企業。消費行業技術更新慢、龍頭地位穩定，能隨着時間不斷積累品牌形成競爭優勢，掌握定價權。我國人口眾多，居民財富快速增長，在此過程中會衍生出較多的消費層次。因此，泛消費是比較容易出現Alpha的行業。

從最本質的規律出發，在不確定的未來中尋找更確定的機會，不斷優化組合、力求贏得長期穩定的回報，是我們團隊秉持的態度。

對於未來看好的行業，我們認為，在經濟增長降速的背景下，仍將積極關注結構性機會，將重點聚焦於三大方向：長期方向較好、競爭壁壘較高的以高端白酒、家電、醫療服務為代表的消費類優質個股，在國際上具有競爭優勢的製造業龍頭，以及長期空間較大、競爭優勢明顯、估值有吸引力的科技類公司。

（個人簡介：常蓁女士：中國國籍，碩士研究生。曾任建信基金管理公司行業研究員。2010年加入嘉實基金管理有限公司，先後擔任行業研究員及基金經理助理。具有基金從業資格。2015年3月12日至今任嘉實回報靈活配置混合型證券投資基金基金經理、2018年10月11日至今任嘉實優化紅利混合型證券投資基金基金經理。）

建信基金姚錦：

四季度關注低估值藍籌板塊

國際經濟壓力凸顯導致的全球流動性再次寬鬆，是今年以來全球資本市場定價的主線邏輯。在全球需求疲弱、中美貿易摩擦及英國脫歐等風險擾動下，美聯儲連續降息，全球廣譜利率顯著下行，美國10年期國債下行95bp至1.74％，其他避險資產如黃金、日元等均表現強勢。

由此央行也加大了相機抉擇的靈活性，一季度實施全面降准，信用環境得到顯著呵護和修復，中國國債在三季度跟隨美債出現快速下行，同時LPR改革持續引導全社會綜合融資成本和實際利率下行。

在寬鬆流動性環境中，A股整體風險偏好提升，具有核心競爭力和穩定盈利能力的龍頭企業得到市場的普遍認可，取得顯著的超額收益。分季度來看，一季度受益於中美貿易談判利好及流動性寬鬆影響，股票市場風險偏好快速修復，增量資金大舉入場，二季度股市受中美貿易波折影響有所回調，三季度寬基指數表現平淡，但中小創指數大幅跑贏，呈現結構性牛市。

2018年以來，中美貿易問題是影響A股市場風險偏好的重要擾動因素，進入2019年以來，儘管中美貿易談判仍舊出現多次波折，但A股整體對其敏感性在逐步鈍化，負面消息衝擊逐次減少、越來越表現為一次性的、情緒性的快速衝擊。我們認為，伴隨對中美貿易摩擦長期性和複雜性認知的不斷深入，市場對中美貿易摩擦的影響正在置於更加中長期的理解框架之中進行定價。

而與之對應的，國內深化改革預期和加速推動開放的預期正在成為影響A股市場中短期風險偏好的主要因素：一是LPR改革引導實際利率下行預期，有助於降低實體經濟的融資成本；二是國企改革全方位推進，國資劃轉社保等工作全面鋪開；三是資本市場改革持續深化，「深改12條」明確了資本市場改革的路線框架，科創板註冊制順利推出及市場化定價的成功經驗有望向創業板等傳統板塊推廣，併購重組政策有望放寬；四是對外開放不斷提速，QFII和RQFII額度取消、國際重要指數對A股納入比例提升等，不斷提振A股邊際資金流入及估值定價國際化的預期。

展望中期，從基本面角度來看，基於對M1和社融數據的分析，我們判斷金融周期底部已經出現，庫存周期的企穩尚需得到PPI和工業企業產成品庫存的驗證。從盈利角度來看，降稅減費效果仍在逐步釋放，中觀格局改善從而帶來工業企業產能利潤率維持在高位，疊加利率下行對財務費用的滯後影響，預計A股盈利增速已經處於底部區間，2019年的盈利數據將在中期角度構築A股年度級別的底部。

就四季度而言，重點應當關注兩個變化：一是從四季度開始，通脹壓力可能會對央行操作形成制約，流動性方面存在環比邊際收縮的壓力。二是宏觀經濟有可能出現階段性小幅上修。流動性預期的下調可能壓制市場的風險偏好，但經濟預期的上修可能提升盈利預期，這兩個因素的綜合變化是影響四季度市場均衡的重要力量。

從結構上來看，宏觀經濟預期可能出現階段性小幅上修，其催化劑是10月之後PPI企穩回升，整體名義價格水平會有所恢復，對工業企業數據將形成支撐。在名義價格修復、實際增長溫和回落的過程中，市場對宏觀經濟的預期可能迎來月度到季度區間的修復。在短期宏觀經濟修復的背景下，有利於銀行板塊和高分紅、高股息的周期類藍籌股票的表現。

另外，我們認為四季度央行操作可能受制於結構性通脹壓力，流動性環境將維持中性，環比三季度邊際回落。流動性邊際收縮的環境不利於高beta彈性品種，如券商等，但是通脹環境有利於企業盈利的改善，尤其是有利於消費品行業的經營環境改善，因此可以在消費品相關的領域裡面尋找合適的投資機會。

總體來看，我們認為四季度股票市場仍將存在結構性機會，且在流動性超預期的環境下，存在全面上漲的可能性。這需要觀察通脹表現、市場的流動性是否受到食品通脹的約束，以及MLF或LPR等操作是否超預期。

景順長城基金余廣：

四季度對市場保持謹慎樂觀

今年以來，A 股市場出現了較大波動。年初至4月中旬，伴隨貨幣供應和社融指標企穩回升，市場流動性改善明顯，疊加監管政策呵護市場、投資者風險偏好提升、新增資金持續入市，市場出現了一輪幅度比較大、上漲比較急的拉升，高風險資產及主題投資表現尤其積極，業績爆雷指數自1月底發布以來，大幅跑贏市場。

4月下旬開始，市場開始出現調整。一方面是年初A股上漲得比較急、幅度比較大，市場有調整的需要；另一方面，經濟數據、包商銀行事件、及中美貿易摩擦等，均引發市場憂慮，投資者對未來不確定性的擔憂有所提升。進入到三季度，市場走出了一輪震盪行情，受益於國內政策釋放積極信號及投資者風險偏好的提升，市場近期從震盪區間下沿出現反彈。總體來看，年初以來市場漲跌的動力主要來自估值波動，其背後是市場對政策寬鬆帶來經濟周期性回暖的預期變化。今年以來A股市場漲幅仍然領先全球主要指數。

經過前期修復，目前A股估值基本合理。目前萬得全A/全A非金融的PE在17.6倍/27.9倍，接近歷史中位數18.0倍/28.5倍； 而上證50/滬深300/中證500 的PE分別為9.8倍/12.4倍/25.7倍，也與歷史中位數10.2倍/12.7倍/33.5倍接近，從估值角度來看，目前基本處於合理位置。

估值回歸合理的同時，基數效應下盈利預計將出現抬升，但能否持續改善仍有不確定性。由於2018年年報較低的盈利基數，今年年報A股剔除金融的增速會有所改善，且中小創的抬升幅度可能大於主板。往前看，盈利改善能否持續，仍有較大的不確定性，有限度的寬鬆帶來的經濟持續改善的預期並不強。看四季度，盈利層面的驅動可能並不構成整體行情的決定因素，需警惕回歸基本面帶來的風格切換，以及前期漲幅過快的景氣板塊的回撤壓力。

流動性及政策寬鬆對市場情緒帶來一定提振。9月4號，國務院常務會議表示「堅持實施穩健貨幣政策並適時預調微調，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降准和定向降准等政策工具」，隨後在9月6日，央行宣布將全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時為促進加大對小微、民營企業的支持力度，再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點。根據估算，此次降准將釋放約9000億元流動性，有助促進貨幣條件進一步寬鬆、降低融資成本，對穩定增長預期將起到一定的作用，同時也標誌着在經濟壓力加大的背景下逆周期調節政策升溫，貨幣政策從前期的中性轉向略偏寬鬆。降准政策打開了信用擴張潛在上限，目前信用緊縮預期有望邊際緩和，但當前信用擴張的核心約束在於金融地產監管，以及經濟下行期銀行的信用偏好下降，這些約束難以通過降准緩解。財政擴張方面，預計以專項債為主的財政政策也會匹配加速推進。政策寬鬆有助於提振市場情緒，在一定程度上提升投資者信心，並對政策穩增長力度加大預期提高。

與此同時，全球開啟寬鬆模式。美聯儲9月FOMC議息會議決議中顯示，美聯儲降息25 bps，最新聯邦基金利率目標區間調整為1.75~2.0％；繼續認為近期降息僅是「中周期調整」，未來還要重回加息通道，對未來利率路徑預測分歧也加大；美聯儲對經濟維持樂觀的態度，認為美國經濟繼續表現良好，就業市場保持穩健，儘管對企業固定投資的措辭有所調整，但預期美國經濟將以溫和的速度擴張；美聯儲主席表示將繼續積極應對貨幣市場波動，如有必要將繼續注入流動性，甚至可能提早啟動「被動性擴表」。歐央行也在近期議息會議上也推出了降息與QE的寬鬆組合，全球開啟寬鬆模式，我國貨幣政策空間也會隨之進一步釋放，但重心仍然是以內為主。國常會強調加強逆周期調節、央行的全面降准、下調LPR至4.2％，均體現出貨幣政策對國內經濟的支持加強。但本月到期續作的MLF操作利率仍保持不變，顯示出在目前國內CPI走高和房價維持高位的情況下，央行仍維持穩健的貨幣政策態度，避免大水漫灌。展望四季度國內貨幣政策受通脹影響可能難以全面放鬆，但結構性支持實體經濟的政策應該會繼續推進。

對外開放進程繼續推進。國家外匯局發布公告決定取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制。儘管短期直接帶來的外資流入有限，但政策長期影響深遠，預計將有助於滿足外資對A股市場的投資需求，顯示監管層對外資流入的鼓勵態度，釋放金融市場進一步的開放信號，一方面對市場情緒帶來提振，另一方面有助於A股納入MSCI、富時羅素、標普道瓊斯及彭博巴克萊等國際主要指數體系，有利於未來納入權重的穩步提升，也進一步提高我國資本市場國際化水平及全球影響力。隨着外資參與程度的不斷提高，也將對A股生態帶來深刻變化，境外投資者全面、穩健的投資理念將有助於A股市場的健康發展，邊際上改變A股市場投資者結構、投資偏好及風格，而海外的估值體系也將對境內A股的估值體系產生長遠影響，包括公司治理等方面均有望向健康方向發展。

展望四季度，我們對股市保持謹慎樂觀態度，繼續關注個股選擇，在複雜多變的外部環境中，注重企業基本面，以長期持有的思路來堅持優質股投資。降息周期下，挖掘高股息標的投資機會，同時，關注與政策及民生相關的稀缺高成長標的。

中銀基金李建：

四季度積極把握市場結構性機會

2018年市場受去槓桿引發的信用收縮、中美貿易摩擦升級等多重因素影響，A股總體表現較為遜色。2019年前三季度，市場已較2018年明顯修復。年初至今（截至9月20日），上證綜指、滬深300、中小板、創業板指數分別上漲20.55％、30.72％、32.98％、36.35％，在全球主要經濟體權益市場指數年度收益率排名中位居前列。

今年以來A股主要受以下三方面因素影響：1）年初社融存量增速企穩回升，1-3月宏觀經濟指標大超預期，對經濟見底的判斷逐漸流行，市場風險偏好修復。二季度以來宏觀經濟面臨的壓力有所增加，樂觀預期落空，導致市場有所波動。2）中美貿易再起波瀾，5月美國宣稱對中國2000億美元商品加征關稅的稅率從10％提升到25％，8月美國宣稱對中國3000億美元商品加征10％關稅，這導致A股階段性出現明顯回調。3）近期隨着國內政策回暖，比如央行全面降准、預期明年專項債額度提前下達和取消QFII/RQFII額度等，A股市場再度進入反彈階段。

站在當前時點，展望四季度，A股市場或延續震盪格局，結構性機會依然是超額收益的主要來源，把握核心資產估值切換、階段性主題機會是四季度配置的主要思路。

宏觀方面，在關稅升級、出口承壓、房地產融資政策收緊等帶來的中期影響逐步顯現的背景下，四季度經濟預計依然難以有明顯起色。政策方面，全面做好「六穩」工作是後續政策方向，逆周期政策逐步落地，維持整體經濟平穩運行。

盈利方面，經濟下行背景下，上市公司中報業績呈現緩慢下行態勢，萬得全A（非金融）指數業績增速由2019年一季度的1.6％下行至2019年上半年的-2.4％，2019年三季度或將進一步小幅回落。但隨着政策回暖以及減稅降費效應逐步顯現，企業盈利增速有望在四季度觸底回升。

估值方面，縱向來看，儘管板塊估值有所分化，但當前A股整體估值處在2005年以來歷史中低位水平。截至2019年9月20日，上證綜指的市盈率為13.2，處於30.2％歷史分位數；中證500市盈率為25.6倍，處於14.3％歷史分位數。橫向來看，與美國等成熟市場比較，當前美國市場2019動態 P/B為3.3倍，A股整體1.2倍，剔除金融後約1.6倍，A股估值仍相對較低。此外，滬深300的隱含風險溢價仍處於歷史均值以上，指示市場仍處於中長期性價比較高的區域。

流動性方面，全球降息進程加速給國內貨幣政策提供了寬鬆的空間，今年以來銀行間流動性維持相對寬鬆，央行後續將繼續通過降准等方式保持流動性合理充裕和社會融資規模合理增長。但在四季度，通脹上行壓力短期內可能成為貨幣政策繼續寬鬆和利率下行的掣肘。

同時，四季度A股市場仍面臨諸多不確定性，包括市場通脹預期上行、中美貿易摩擦走向、英國脫歐等海外黑天鵝等。因此，預計A股市場或延續震盪格局，仍以結構性行情為主。

配置上，四季度主要關注三條主線，一是景氣改善的行業，如成長中的5G產業鏈，消費升級板塊，受益於地產竣工回升的地產後周期板塊等，二是可以沿着逆周期政策加力的線索，關注汽車、建材、建築等板塊，三是低估值且盈利穩健的板塊，如銀行、地產等。此外，可轉債市場也是獲取絕對收益的重要場所，優質公司發行的可轉債值得高度關注。

中長期來看，海外經濟體步入貨幣政策寬鬆周期，9月美聯儲再度降息，歐央行計劃重啟QE，在此背景下新興市場或迎來配置機會。同時，外資還在加大對A股的配置力度，富時、MSCI等指數納入A股比例提升將帶來新增海外配置資金。此外，由於政策邊際回暖、企業盈利探底以及估值處於相對低位，中長期我們對A股依然保持樂觀。

（個人簡介：李建，中銀基金權益投資部總經理，經濟學碩士。現任中銀轉債、中銀穩健策略（原中銀保本）、中銀新回報（原中銀保本二號）、中銀多策略混合、中銀恆利及中銀雙息回報基金經理。具有21年證券從業年限，具備基金、證券、期貨和銀行間債券交易員從業資格。）

永贏基金李永興：

製造業崛起 靜待花開

今年以來A股市場大幅上漲，但其過程可謂一波三折，一季度在貨幣政策放鬆的背景下股票市場呈現全面上漲，二季度在貿易摩擦升級的情況下市場又出現回調，三季度以電子為代表的TMT行業大幅上漲，給A股市場帶來了結構性的投資機會。過程雖有波折但結局不失完美，這像極了中國經濟的發展歷程，有順境全面發展的階段，也有遇到逆境發展受阻的階段，還有遇到困難時通過結構調整以重點領域突破帶動經濟發展的階段，總體而言無論中國的資本市場還是中國經濟都在波折中穩健前行。展望未來，我們都會關心未來A股市場的投資方向以及中國經濟的發展方向，或者說兩者有可能原本就是息息相關的。下面我們將對其中一個重要的方向做詳細分析。

二季度貿易摩擦升級的時候市場對於中國經濟未來的預期比較恐慌，一方面是因為我們的製造業多以低附加值的低端製造業為主，利潤率很低，因此一旦關稅加征可能受損嚴重；另一方面在於我們許多製造業企業生產中使用的一些核心零部件及設備大多以進口為主，一旦核心零部件及設備進口受限，我們的製造業企業的產品競爭力也會受到嚴重的影響。這兩方面的因素本質上可以歸納為一點，即由於我們製造業企業的研發能力不足，導致我們更多只能大量參與到低附加值的生產製造環節當中，這也造成我國製造業在全球製造業的分配中規模占比很高但利潤占比很低。

制約我國製造業研發能力的因素主要有兩點：一是基礎科學研究相對薄弱導致應用端的研發缺乏理論研究根基的支持，我們可以看到世界上高端製造業發展強大的國家，如美國、德國、日本，無一不是基礎科學發展走在世界前沿的國家；二是研發及工藝製造能力的提升需要下遊客戶的緊密配合，但是外資下遊客戶的供應鏈體系相對封閉，供應鏈的核心環節不願輕易開放給國內廠商，而內資下遊客戶過去多年一直在追趕外資競爭對手，因此在核心零部件及設備的選取上更願意優先選擇相對成熟的進口產品，而非主動扶持國內供應鏈的廠商。這兩方面的因素共同決定了過往我們的製造業企業研發能力上的不足，但是對於這兩點因素，我們認為未來有可能發生變化。

首先從下遊客戶的變化說起，十多年前我們日常工作生活中所涉及的主流品牌多以外資品牌為主。但是，過去5-10年是中國品牌迅速崛起的幾年，在許多領域中國品牌都一步步蠶食甚至超越外資品牌。例如近期令許多人倍感激動的華為手機，其品牌力上升的背後是過去多年三星在中國市場的節節敗退，甚至如今連蘋果也感受到了來自華為的威脅。智能手機只是其中一個例子，其他行業如家電、連鎖超市、影視遊戲……十多年前幾乎都是外資品牌的天下，如今都已經被國產品牌占據市場的主導；甚至在近5年發展最為快速的移動互聯網行業，我們的國產品牌從一開始就不曾給過外資品牌一絲機會。當國產品牌占據主導性的市場份額之後，對於供應鏈環節的優化和改進就會更加重視，因此對於原本就在國產品牌供應鏈的國內製造業企業而言，下遊客戶一般會更有意願主動扶持他們提升研發、改善工藝能力和產品性能，因此研發的能力和速度也會得到相應的提升；即便對於暫時未能進入核心零部件供應體系的國內廠商，在有了貿易摩擦的案例之後也會有更多的機會獲取下游品牌客戶的扶持，從而提升研發的效率。

其次，對於基礎科學研究而言，十多年前在基礎科學發展方面我國是相對落後的，無論科研的能力還是人才的儲備，但是近些年來我們在數學、物理等基礎科學研究領域取得了巨大的進步。以筆者的親身經歷感受而言，二十年前筆者還在大學裡學習數學的時候，我們當時是看不到什麼希望的，不是因為中國的數學家們不夠聰明和勤奮，而是我國的數學家根本就沒有機會接觸到數學主流領域的最前沿，更多都是在非主流領域做些邊角料的研究。但是二十年過去了，筆者的同窗同學已經成為了現代數學最主流研究領域世界上第一流的數學家。而且這並非是個例，近年來我國在數學、物理、生物等基礎科學研究領域的最前沿，都不斷有傑出的科學家和研究成果湧現，中國過去多年的教育高投入未來有望逐漸開花結果。這也將大大有利於基礎研究對於應用創新研究的支持，我國製造業企業的研發能力和人才儲備都有望逐漸提升。

隨着研發能力的提升以及下遊客戶研發配合度的加強，我們有理由相信中國製造業從低附加值向高端製造業的升級轉型的速度將進一步加快，技術能力提升後產品實現國產替代的空間也將進一步打開，我們也相信在許多製造業的細分子行業中，都會不斷湧現擁有自主研發能力獲取高附加值的優秀公司。我們相信無論我國的長期經濟增長、資本市場未來的投資機會，都有望在中國製造業向高端轉型升級的過程中共同受益，只需要我們保持耐心去等待收穫的季節。

泓德基金王克玉：

優質企業支撐A股市場核心競爭力

最近一年多來，我們在做投資中有一個非常深刻的感受，那就是市場普遍擔心外需不景氣對於國內企業盈利造成的不良影響。當上市公司陸續披露完中報之後，我們也發現了一個現象：一方面，上市公司整體盈利情況比較一般；另一方面，具體到我們所跟蹤的公司情況，會發現中國實際上有很多經營能力非常強的公司，它們在今年上半年的經營狀況顯著優於整體經濟的運行情況，主要表現在兩個方面：

一是在整體市場需求疲軟的情況下，上市公司依然保持了較高的收入增長，特別是一些短期需求受外部衝擊的行業，它們依然保持了較為穩定的收入；二是在盈利能力層面，一部分企業的產品價格和成本受到了來自外圍市場非常負面的影響，但這些公司積極地改善內部管理，在經歷了2017年以來各種複雜的市場情況之後，內部調整能力反而得到了明顯的提升，盈利能力也表現出了非常明顯的優勢。這是最近這一年多來我們感受最深的部分。

從市場整體流動性來看，過去那種穩定預期的高收益產品已日漸稀少，相應地，標準化市場中的流動性愈加充沛，這也支撐了權益市場逐漸向好的表現。

當然，在今年下半年流動性特別充沛的市場環境中，不論是盈利還是資金對於主題的追逐都表現得非常集中，反而是對於估值的考慮相對較少。特別是7月份以來，二級市場的投資熱點主要集中於短期盈利高增長和一部分主題方向上，而以估值作為主要考慮因素的投資理念，在短期內的表現卻相對較弱。但是從長期角度來看，估值因素仍然是我們投資決策最為重要的依據。

從這個角度出發，我們對未來市場的整體判斷是樂觀的，我們長期看好汽車智能化零部件、新能源、高端消費及醫藥領域。以新能源汽車為例，當前，不論是經濟層面還是政策層面，我們都能看到這個產業向着自動化方向轉型的明確趨勢，同時在這一過程中，中國企業在智能汽車產業鏈中的競爭力也大幅提升，在核心盈利點、零部件工藝環節都占據了較好的位置，加之需求的穩步上升，這些公司目前均擁有極強的盈利能力和產能擴張計劃。如果說過去（如2017年）的產能擴張還是建立在需求和盈利短期改善的基礎之上，那麼放在2019年以及更長的未來來看，這個產業在經歷了長期的競爭淘汰之後，競爭環境得到了極大的改善，企業盈利和業務規模都更為確定，且擁有更大的發展空間。另一方面，經歷了一輪慘烈的競爭之後，這些企業也已建立起非常好的競爭壁壘，對其盈利能力形成了很好的保護。

再如消費領域，我們比較看好食品飲料等大眾消費品公司，其業績基本保持穩定，收入增速和盈利能力相對穩健，部分公司受原材料成本上漲毛利率上存在短期壓力，但它們在渠道端的競爭優勢仍在不斷強化。消費領域中，略低於預期的是零售企業，2017-2018年這類企業不論是財務狀況還是二級市場表現都比較好，主要原因是傳統互聯網電商的發展陷入了短期瓶頸，而今年上半年以來，隨着很多互聯網巨頭對於流量吸引力更強的業務模式的出現，它們的業務和收入增長再度提高，傳統零售業的業務環境仍面臨較大壓力。

（個人簡介：王克玉，上海交通大學工學碩士，資管行業從業經驗16年。現任泓德基金投研總監。曾任長盛基金公司基金經理及權益投資部副總監，國都證券有限公司分析師，天相投資顧問有限公司分析師，元大京華證券上海代表處研究員。）

新華基金固收與平衡投資部總監 姚秋

周期式穩態終結與價值體系重構

一、周期式穩態的終結與新穩態的醞釀

2018年初以來，全球激發態開啟，資產價格超預期波動成為常態。美股、美債、黃金、新興市場貨幣、股票及債券等資產均開啟震動模式。近兩年，國內經濟呈現緩慢下行態勢。從今年7、8月的經濟數據和9月部分高頻數據看，經濟增速仍在下探，而庫存指標顯示經濟似乎有見底跡象。如果傳統的價格-庫存-政策周期依然有效，那麼經濟在近期見底的概率較高，或者目前可能已經見底。

我們認為，傳統周期分析框架的根基已經不在，現階段應慎用周期思維。過去30年間，政策工具的使用對經濟周期的往復起到了關鍵作用。除了調整貨幣數量、資金價格、政府融資和開支等手段外，涉及到投資（基建、地產等）、消費（汽車、家電等）和出口的大量的產業政策的使用也起到了明顯的逆周期調節的作用。此外，低起點、低價優質的勞動力、相對寬鬆的貿易環境與韜光養晦的外交政策等多種力量的交織，使得政策的副作用被增長所掩蓋，造就了罕見的周期規律明顯且下限明確的穩態局面。當內生性增長中樞顯著下移後，政策的正面作用減弱和負面作用加強同時顯現，因而現階段，政策已不再是助推經濟從底部回升的力量，而只是減緩經濟增速下行斜率、減輕經濟降速痛感（從就業、民生角度出發）的對衝力量。在此前提下，價格與庫存所表現出來的經濟外在特徵將難以與舊框架中的周期階段相對應。經濟增長的傳統火車頭（基建、出口、地產）均已經完成歷史使命。

過去十年，地方政府主導的基建投資在貢獻了GDP的同時，對社會淨福利的貢獻有限；而鐵路投資等中央政府主導的項目，雖然效率相對較高，但在基建中占比低，邊際影響有限。由中低端出口、地產和基建派生的製造業投資未來也不樂觀。與大眾消費相關的製造業投資有望保持穩定，但不大可能跳躍式增長。現階段，期待經濟企穩回升並回到原有的周期軌跡上去，基本上等同於期待舊經濟復辟，屆時過剩行業投資、旁氏融資鏈、重複基礎設施建設等舊經濟中的負效應部分將會反撲。這種路徑實現概率很低。

現階段經濟的特徵是消費平穩，投資需求不足，創新不足。消費具有很強的內生性，將成為穩定經濟的重要力量；基數效應決定了投資需求仍可能緩慢下探；而科技創新不僅是政策訴求所在，也是經濟發展階段決定的內生要求。從過去兩年的政策特徵看，對於不能創造價值的領域或副作用大的領域，堅決遏制；對能創造價值，或可能創造價值且副作用小的領域，堅決扶持。明確的政策基調將會護航經濟增長模式的轉變，直至過渡到可持續發展的新穩態。

短期內，需要警惕地產投資從10％附近的高位迅速回落對經濟帶來的拖累，在此情景下政策最容易控制的基建投資難以完全補位。年初以來，A股公司整體利潤呈現下行態勢，扣除金融之外的上市公司利潤負增明顯。除汽車外的消費相關行業盈利狀況穩健。對利潤形成拖累最為嚴重的是鋼鐵行業，而形成最大貢獻的是銀行業和房地產業。房地產業由於會計核算制度的特殊性，導致利潤水平滯後於基本面狀況。銀行業的利潤、息差、不良率等指標均有一定的後周期性。未來幾個報告期，如果部分利潤大戶的利潤水平發生明顯下降，上市公司整體利潤水平將面臨更大壓力。因此對於權益投資來說，「價值陷阱」仍需要警惕。

二、運用差中選優框架進行價值體系重構

我們認為現階段投資分析中的幾個關鍵性前提是：（1）全球需求疲弱，穩態結束且維持穩態的力量已經衰竭、激發態開啟，低利率與高波動並存的金融環境有望持續；（2）部分傳統行業處於產業集中趨勢之中，而尚未進入該趨勢的大部分傳統行業或早或晚都會進入；（3）國內經濟緩慢降速但消費韌性強、投資托底效應中期存在，經濟斷崖風險低。在這些前提下，從大類資產角度出發，能夠提供高額回報的資產變得相對稀缺。在權益資產內部，能夠穩定增長的行業和標的也在變得稀缺。我們根據基本面狀況和估值水平的變化，定期梳理各個大類資產和小類資產的風險-收益比，以此為基礎進行價值重構。

對於國內利率市場，在融資饑渴型主體（地方政府融資平台、房地產、空轉型民企）的舉債行為得到遏制的情況下，利率中樞水平繼續下行的空間仍然存在，未觸及歷史低位的長久期利率債仍有配置價值。利率的下行會改變不同主體間的利潤分配格局。業績穩定、經營風險低的藍籌品種估值中樞可以適度上移；競爭格局向好的周期品種周期屬性將趨於弱化，但仍處於混戰期的傳統行業估值水平難以提升。對於高融入資金模式的主體，例如電力、建築、地產、傳統製造業以及醫藥流通等高負債模式行業，其中被信貸市場列入「核心資產」的企業將會明顯受益於財務費用率的下降，而處於競爭性行業中的非核心資產地位的企業，將可能會加速退出；而依賴於賺取息差盈利的企業，如果不能轉型成為金融服務商（提供具有附加價值的金融服務），則會面臨不斷惡化的經營環境。盈利模式可持續、業績波動低且受益於利率下降的企業，估值提升效應會最為明顯。對於市場中的微觀主體而言，應專注於做出客戶認可的好產品、完善經營管理，而不是一門心思去收客戶和投資者的「智商稅」。「不患無位，患所以立。不患莫己知，求為可知也。」在一級市場、二級市場有效性日漸提升的背景下，價值和偽價值都很難被掩蓋。

在新的數據和信息出現時，我們會驗證三個前提是否仍然存在，根基是否動搖，是否有新的趨勢出現。從「差中選優」的邏輯出發，除去某些行業或公司自身基本面變差之外，如果市場上出現了基本面更好、且體量較大的行業或板塊，則以「穩」為標籤的板塊會調整或明顯下跌。在經濟溫和下行期，周期性行業整體基本面難以顯著改善。新經濟相關標的雖然周期性弱，但問題也很明顯：（1）並不稀缺，3000多隻市值較小的標的都可以說自己是新經濟；（2）基本面改善僅限於個別公司、來源於個別事件，如果未來只有1％的公司能長大，在沒有得到驗證前主流資金並不敢於持有；（3）估值並不便宜，我們一直強調與歷史比估值的結果僅供參考，歷史上的稀缺性溢價、遊資炒作風氣等，未來均不再是常態。橫向比較和資產間比較更有意義。

今年以來，除白酒、醫藥（創新藥與醫療服務為代表）、調味品、機場與免稅等行業表現較好外，市場的另一特徵是科創板推進下的部分電子、通信、計算機行業個股的活躍。我們想強調的是，核心資產類標的、科創類標的的上漲與2015年中小創的瘋漲有本質區別。後者的上漲不具有基本面基礎，模式與業態創新、以炒作為目的的概念美化和併購行為是當時主旋律。而現階段，部分龍頭公司偏高的市盈率水平，使得未來的上行空間被進一步壓縮，高估值可能需要若干年來消化。高估值的原因在於，一方面，行業集中度的提升使強者恆強的局面進一步強化。原本大家預計在五年內不會改變的行業格局，現在這個預期可能已經變成了十年以上。另一方面，較低的要求收益率又使未來現金流的折現因子明顯下降，導致現值上行。兩種力量的合力，導致核心資產的估值水平不斷提升。在高頻消費品領域，消費習慣的改變需要較長時間，因此一旦占據龍頭位置，只要自身別出亂子，保持優勢的概率很大。產品品質、公司管理水平、公司營銷策略等因素都很重要。管理水平的重要性自然不必說，怎麼強調都不為過。短期內，善於營銷的公司會比較有優勢，但中長期看，產品品質的重要性應給予最高權重。

對於科技類標的，目前被追捧的多數屬於實打實的科技創新，業績上也有驗證，對比2015年，這是一種進步。權益類資產的一級市場、二級市場的適度泡沫（或瘋狂泡沫），對於新經濟的培育可能會有積極作用。參考1998-2000年的納斯達克市場，亞馬遜、蘋果等公司後來的壯大與當時獲得的資本支持密不可分。馬斯克等近十年才進入大眾視野的大腕，也是在大泡沫期獲得了原始積累。但敢於擁抱泡沫的資本最終不一定會有好的收成，形成泡沫後投資就變成了接力遊戲。

三、現階段觀點與策略

目前債券收益率基本上處於過去十年的低1/4分位附近，看似較低。但在經濟下行、最重要的是有效融資需求下降的背景下，下面的空間可能仍然比較可觀。與歷史比較，股票估值整體不高，但很多標的的盈利會隨着宏觀經濟的下行而迅速下行，有的屬於舊經濟里增量投資的受益者，這部分的下行會更快。現階段，我們更注重業績水平及業績增速的內生穩定性和可持續性，持續關注成熟行業集中度提升帶來的投資機會。現階段需要警惕的一個重要風險是某些核心資產未能經得起時間的考驗，小瑕疵不斷放大、繼而成為硬傷，最終從群體中掉隊。在三千多隻股票中，公認的核心資產只有幾十隻，這比美國上世紀60年代的Nifty Fifty還要極端，不是正常狀態。一方面，隨着現有標的估值的升高和新資金的進入，核心資產群體一定會擴容；另一方面，對擴容的規模和速度也不能太樂觀，通過把治理不好、產品不行等硬傷忽略掉的方式進行迅速擴容，會埋下無窮的隱患。

總體來講，我們會在「差中選優」的框架下，對各類資產性價比的變化進行評估，並進行股、債、轉債之間的倉位調整；對於權益類資產，我們運用「區間低估」策略，維護一個動態的、相對分散的、估值合理的組合，不會對少數公司或少數行業有過高預期進而分配過大敞口；對於債券類資產，關注收益率受事件衝擊階段上行帶來的配置機會，不做信用下沉；根據轉股溢價率和正股性價比的變化調整轉債持倉。在我們的框架下，資產的估值水平和影響因素同樣重要。所謂核心資產，不過只是正常資產，只是在「差中選優」的過程中被推到了「核心」的位置上，需要用動態的眼光來看待每一家打着「核心」標籤的公司。一方面，我們每周梳理各類資產的估值水平，並結合基本面狀況評估風險-收益比；另一方面，我們堅持每周對各項可能影響資產價格的因素進行系統性的觀察和展望，目的在於通過對有限的信息的總結和加工，儘可能地排除干擾因素，看清問題的本質。信息的占有量和加工量本身不是研究的目的，我們更關注對於方向和邏輯的「證實」、「證偽」和「尚無法驗證」。我們深知，在全球激發態的背景下，能夠看到的或簡單推論出的都是冰山的一小部分，必須時刻提醒自己，保持對水面之下未知部分的敬畏。

（個人簡介：姚秋，經濟學博士，CFA，FRM，新華基金固收與平衡投資部總監，多年股票、債券投研經驗，曾任職於中國建設銀行投資銀行部和中國工商銀行資產管理部，2014年加入新華基金，擅長股債混合基金的投資管理。）

諾安基金羅春蕾：

專注消費賽道 看好大消費投資前景

伴隨着經濟的發展和老百姓可支配收入的增加，消費升級可以說是一個永恆的話題，消費板塊也是牛股倍出。數據顯示，截至9月26日，過去15年漲幅最高的20支股票中12支為消費股，消費板塊成為名副其實的牛股沃土。雖然國內主打消費主題的投資基金較多，但是真正能夠在長期投資中為投資者斬獲豐厚回報的基金，往往是基金經理在這一領域具有自己深入的理解、獨到的見解和徹底執行力，諾安基金羅春蕾就是其中典型代表。

不同於大多數基金經理金融背景出身，羅春蕾學醫出身，2007年從北大醫學院本碩連讀畢業後，羅春蕾就直接去了一家大型券商從事醫藥行業研究，擔任賣方研究員。「剛入行時因為沒有金融背景，所以我偏向『個股-公司-行業』的自下而上的研究路徑。」羅春蕾表示，她最初並不擅長宏觀分析，但隨着行研積累與同行交流逐漸增加，她對宏觀研判產生了一些感悟，並逐漸將之納入投資決策的重要部分。

2011年12月，羅春蕾加入諾安基金，繼續從事醫藥行業研究的同時，其投資思維也進行着「買賣」的轉換，為其將來投資大消費領域奠定了基礎。「不同於賣方研究員，買方研究員會出現『兩棲』特徵，即當把一個主行業研究的比較順後，會找到另一個具有關聯度或類似產業特徵的第二行業去研究。」羅春蕾表示，正是基於這樣的「學習效應」，其研究的領域逐漸從醫藥行業擴展到了大消費領域。

通過多年孜孜不倦的研究，羅春蕾日漸在大消費領域研究方面積累了深厚的功底，對行業的運作機理和發展趨勢有了較為深入的把握，對行業相關上市公司有了深入的認知，並通過實地調研和案頭研究，積累了豐富的數據資料。正是憑藉其過硬的研究實力和對大消費板塊的深入理解，在短短不到4年的時間裡，羅春蕾就完成了從行業研究員到基金經理的蛻變，2015年9月26日正式接管諾安基金旗下王牌基金——諾安主題精選混合基金。

根據WIND數據顯示，截至9月26日，在羅春蕾管理期間，諾安主題精選混合基金累計回報率為55.52％，大幅跑贏同期滬深300指數18.85％的同期漲幅，同時實現了35.13％的超越基準回報率。

作為一名深諳大消費領域投資之道的基金經理，羅春蕾直言，無論是從國內市場還是國外市場，大消費板塊都是牛股沃土。「從海外成熟市場看，美國在1957年—2007年的50年間，股市20支大牛股中18支為消費股，牛股的年化收益超過13％。日本在25年（1992—2007）的經濟衰退期，20支大牛股中13支為消費股，複合增速基本都在10％以上。」羅春蕾分析指出，龍頭公司通常能在行業增速快時是領頭羊，實現高速增長。在行業增速放緩時搶占對手份額，繼續前進。同時，更為優秀的公司往往能全球布局，通過併購進行國際擴張。

針對國內當前的經濟走勢，羅春蕾坦言，經濟下行壓力依然很大。「從8月份的價格數據和工業增加值看，食品類的價格還處於上漲趨勢中，但非食品類的價格和量都處在下降趨勢中，經濟下行壓力加大，非食品類通縮壓力加大。」羅春蕾表示，在穩槓桿和產業出清的大背景下，就業和經濟失速向下已經成為逆周期政策調控的錨點。此外，國內高債務依然制約中國逆周期政策的調控空間。羅春蕾表示，從年初到現在，雖然10年期國債到期收益率已下降到3.10％的位置，但貨幣和財政政策並沒有出現強刺激，從已經公布的8月數據看，財政和貨幣政策雙雙收斂。雖然9月有降息和全面降准等政策出台，但從高頻數據看，央行仍進行中性操作，經濟中貨幣的量和價都沒有明顯的放寬。

「從宏觀的角度分析，在中美貿易摩擦、國內穩槓桿、產業出清和經濟下行背景下，雖然有財政、貨幣政策的逆周期調節，但市場整體風險偏好不高，在這樣的環境下消費股的防禦和進攻屬性都不錯。」羅春蕾強調指出，要想在長期投資中為投資者帶來較好的回報和投資體驗，基金經理必須是一個長期投資者，要有明確的風格，專注屬於自己的賽道，不要漂移。

興業基金固定收益投資總監周鳴：

守正居奇，堅守核心資產

興業基金固定收益團隊自成立以來，建立了基於經濟周期的大類資產配置框架、利率趨勢決定的「四位一體」分析框架以及「信號-決策」動態調整機制，投資上兼顧市場短期波動與中長期趨勢機會的把握，以絕對收益為導向，重點在貨幣市場、債券市場和固收+領域為投資者提供投資管理產品服務。

在經過2018年的趨勢性下行後，2019年以來債券市場主要圍繞基本面的預期差、貨幣政策基調的邊際變化、風險偏好變化以及外圍等因素而波動，收益率總體呈現「倒V型」走勢，期限利差和信用利差均有不同程度的壓縮。隨着股市反彈以及債券收益率保持低位，作為兼具權益與債券屬性的可轉債資產表現突出，今年以來的上漲集中於兩個時段：1月初至4月初，股市估值修復疊加貨幣寬鬆預期，推動中證可轉債指數上漲近24％，普漲行情考驗擇時能力；第二階段，6月初至9月初，中證轉債指數上漲近10％，個券表現分化，隨着國內5G熱度升溫，科技創新概念引領市場風格，中報業績良好的相關個券漲幅突出，考驗擇券能力。

在我們的投研框架下，今年年初做出了「債牛尚未結束，利率低位下波動率加大，期限與信用利差具備收窄驅動力」的基本判斷，制定了「交易時興」的投資策略；二季度中後期市場環境發生變化，地產融資收緊、國內經濟下行壓力加大、工業通縮壓力顯現、外圍風險偏好急劇下降，結合收益率的相對位置，做多信號明顯，充分運用「信號-決策」動態調整機制，積極增配中長久期利率債。由於利率趨勢判斷準確，公司的固收產品線總體取得了良好的業績表現，在利率債、純債、准債和偏債等各子市場，都有多隻產品排名同類可比基金的前四分之一。

自2018年年初開啟，此輪牛市已持續了近21個月，債券收益率再次回落至歷史相對低位、收益率曲線趨於相對平坦化、中高等級信用利差壓縮至歷史相對低位水平。站在這樣一個時點，綜合經濟基本面、資金面、估值與供求關係等方面，判斷債券牛市尚未走完，債券收益率仍有下行空間，新的收益率中樞正在形成中。

長期視角，受制於人口老齡化、資本結構以及資源環境約束，當前經濟總體處於長期增長中樞下台階階段；中短期視角，目前國內經濟總體處於高債務率下的總需求收縮、企業部門主動去庫存、工業通縮以及內外周期下行的共振階段。從8月份公布的數據來看，貿易摩擦升級與地產融資渠道收緊對短期經濟和就業的負面效應在逐步顯現，預計四季度經濟和企業盈利仍將在周期底部尋求支撐，逆周期調節的需求上升。

結構性通脹預期升溫，但尚難以構成對貨幣政策的顯著約束。根據我們對通脹的分析框架，四季度將呈現結構性通脹，即食品價格中的豬價上漲，疊加年末基數原因，CPI有逐步反彈並突破3％的可能，至明年一季度維持3％以上的概率較大。短期內確實應警惕豬油共振帶來的潛在通脹風險，但受制於總需求偏弱、貨幣供給低位增長以及工業品處於通縮階段，核心CPI將持續回落，CPI階段性破3％對貨幣政策構成顯著約束的可能性較小。

逆周期調節政策有望加碼，防範經濟尾部風險。隨着經濟下行壓力增大，財政政策將繼續保持積極，可能通過繼續減稅降費、提前安排地方專項債等措施提振內需。在工業通縮壓力與外圍普遍降息的現實背景下，貨幣政策總體將保持相對寬鬆格局，可行途徑是繼續降准釋放低成本資金，或直接降低MLF利率繼而降低LPR利率，帶動廣譜利率下行，切實降低實體經濟實際融資成本。

從估值角度看，當前債券絕對收益率水平處於歷史相對低位，交易空間一定程度上受到擠壓，但當下情形與2016年的低點反轉具有顯著的不同。2016年是全球經濟企穩回升的共振時期，中國和發達經濟體PMI均於2016年6月前後企穩回升，而當前仍處於下行周期中，尤其是美國才開始看到經濟走弱的跡象；2016年是全球貨幣政策由松轉緊，全球流動性逐步收緊，而當前則是貨幣政策由緊轉松，全球流動性有望逐步改善。基於此，短期內債券收益率大幅上行的概率較低。

信用利差壓縮至歷史相對低位，疊加信用分層繼續演繹，低資質信用債的信用利差保護不足，下沉資質的性價比較低，利率債和中高等級信用債成為「核心資產」。目前收益率曲線相對平坦，短端收益率抑制長端收益率的下行空間，後續需關注MLF利率是否下調、地產投資下滑的速度以及外圍的寬鬆力度，屆時判斷收益率是否有可能打開年初低點至2016年低點的空間。

四季度，債券供需關係邊際改善有利於債券行情的演繹。下半年利率債的供給較去年同期有所減少，主要是去年地方債集中於三季度發行，而今年則提前至上半年，即使考慮後續可能出現的專項債提前發行，單月發行規模預計2000多億，伴隨流動性對沖，對市場衝擊有限。需求方面，信用分層形成結構性「資產荒」，加大「核心資產」配置需求；職業年金等新增資金逐步進入市場；中美利差回升至歷史相對高位，在全球負利率規模持續創新高的背景下，國內債券對外資具有吸引力。

近期債券市場出現了一定的調整，一方面是前期收益率快速下行至低位後，止盈盤帶動收益率修復；另一方面是對通脹預期升溫、地方專項債提前發行以及貨幣政策「定力」下寬鬆力度和持續性的擔憂。但綜合來看，目前經濟基本面對債市仍構成支撐，債牛行情尚未走完，債券收益率尚不具備大幅上行的風險，階段性調整後，四季度債市仍有較好的投資機會。

對於可轉債市場，四季度大類預判中性偏樂觀。儘管匯率、通脹等因素制約市場對流動性寬鬆的預期，關稅衝擊對於出口影響顯現，加大了對經濟增長的拖累；但穩定經濟增長的政策也在逐步對沖，經濟失速的風險不大。存量轉債經歷前面兩輪上漲後，從絕對價格、轉股溢價率和到期收益率三個維度觀察指標看，已處於歷史中位數附近，但鑑於無風險利率接近歷史低位，綜合評估轉債目前的估值仍處於偏低位置，投資上可適當積極。在經濟增速趨緩的大環境下，以下兩類轉債資產值得關注：一方面注重識別真成長，估值合理的個券，分享企業主體的成長價值，如計算機、通信、高端製造等行業的優質企業；另一方面關注能夠穿越周期、經營穩健的行業龍頭，把握無風險利率下行帶來的估值重估機會，如大金融、公用事業、醫藥等行業的龍頭企業。